【专题讨论】外国股神逐個談之"林森池"

Mr.Business

第二部分
　　如何分析及选择银行股(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。
　　
　　分析银行股要留意下列各顶比例：
　　
　　（一）账面值（Book Value）
　　
　　（二）贷款的增长（Loans Growth）
　　
　　（三）股东资金回报（ROE）
　　
　　（四）坏帐与总贷款比例（Bad Debt, Provisions/Total Advances）
　　
　　（五）成本与收入比例（Cost/Income Ratio）
　　
　　账面值的重要性
　　
　　账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的Household International Inc.（HI），当时出价是148亿美元，但HI的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52.71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。
　　
　　中国的４大银行尚未上市，所以笔者用３家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去４年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续３年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上升，储备理应水涨船高。但是过去数年，恒生为了保持溢利不致大幅倒退，只有出售部分有价证券作为溢利，因此其储备裹足不前。
　　
　　表32：上市银行每股账面值
　　
　　港元 2000 2001 2002 2003
　　
　　汇丰银行 38.35 38.33 43.12 52.71
　　
　　恒生银行 24.02 23.58 22.54 20.73
　　
　　东亚银行 10.81 11.73 12.99 13.70

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第二部分
　　如何分析及选择银行股(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　由2000年－2003年汇丰银行账面值上升了37%；东亚银行则上升了27%。何以汇丰银行这家国际级身型的大笨象，跑得比地区银行东亚更快呢？汇丰银行受到港人爱戴，能够以市价发行新股，不少投资者往往接受以股代息；另外汇丰银行进行收购时，也发行新股作为代价。以市价（125.5港元）发行新股，高出注册股本值（0.5美元）很多，所产生的溢价，是拨进银行的储备中，因而增加了公司的储备及股东资金。根据1989年巴塞尔（Basle）协议，银行的贷款能力，是要根据其股本的比例，而股东资金被定义为第一级资本（Tier One Capital）。很多方面的借贷能力，都是根据第一级资本的某个倍数来决定，倍数的大小，是根据贷款类别的流动情况来厘定。例如：地产或按揭贷款，被视为不甚灵活、不可随时收回的贷款，银行只可以用股东资金的较低倍数，放贷予地产按揭。贸易融资及商业透支额的贷款，则被视作比较容易收回的贷款，故其贷款倍数高得多。另外，银行所发的存款证或债券，被视为第二级资本（Tier Two），第二级资本当然比第一级资本的贷款能力来得低，第二级资本是有承担的。汇丰银行也发行了一些没有还款期的永远债券，帮助增加第二级资本。银行如果能够发行股票收购，便能增加第一级资本，增加股东资金及储备。除了帮助实质收购，还可以增加其借贷能力。所以股东资金与贷款增长，是息息相关的。
　　
　　比较贷款增长
　　
　　在贷款业务发展方面，如表33显示，汇丰银行远超过恒生及东亚。撇除2003年来自收购HI的50.1%增幅，在2002年仍有14.1%增长。多年来恒生银行都无法通过发行新股进行收购，理由是汇丰银行不希望它持有恒生银行的控制权被“摊薄”。从宏观角度来看，恒生成了汇丰银行在香港的一个部门，专责香港业务。恒生银行收购中国的业务，要靠本身的内部资金来支付，没法发行新股，所以收购规模受到局限，而且在未来的贷款方面，受到股东资金规模的限制，无法录得大幅度的增长。恒生银行只能依靠自置的物业，随着地产市道复苏，进行资产重估，继而增加股东资金。
　　
　　表33：３家香港上市银行贷款增长
　　
　　2000 2001 2002 2003
　　
　　汇丰银行 14.3% 6.5% 14.1% 50.1%
　　
　　恒生银行 9.7% 1.8% 0.7% 1.9%
　　
　　东亚银行 24.3% 4% 1.8% -3.0%
　　
　　股东资金回报
　　
　　分析银行股时，读者还要留意股东资金回报。除派息外，每年滚存的盈利或现金流，能否获取同样的回报，为股东赚取利润。表34显示３家银行的股东资金回报率：
　　
　　表34：３家香港上市银行股东资金回报率
　　
　　2000 2001 2002 2003
　　
　　汇丰银行 15.8% 10.6% 12.4% 13.0%
　　
　　恒生银行 23.4% 22.2% 22.5% 23.0%
　　
　　东亚银行 12.2% 9.9% 7.2% 9.9%

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　　如何分析及选择银行股(3)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　表34显示恒生的股东资金回报率是最高的，这并不是因为恒生的纯利飙升，只是股东资金在过去数年都持续下跌，基数低，回报自然升高了。东亚的回报率最差，这是因为东亚的溢利呆滞不前。 2001年汇丰银行的股东资金回报率大幅下跌，这是因为汇丰要为南美洲阿根廷出现的金融风暴，作出大幅度的呆坏帐拨备，当年阿根廷比索一蹶不振，南美洲（包括阿根廷）的拨备达到9亿美元，占总拨备的46%，影响了2001年纯利表现。
　　
　　表35：３家香港上市银行成本与收入比例
　　
　　2000 2001 2002 2003
　　
　　汇丰银行 55.3% 56.4% 56.2% 51.3%
　　
　　恒生银行 24.4% 26.3% 25.4% 25.4%
　　
　　东亚银行 42% 55% 50% 47%
　　
　　成本与收入比例
　　
　　作为服务性行业，一家银行的经营成本，主要是雇员薪酬及租金，将成本与总收入作比较，便可得出银行的经营效率。表35说明恒生的经营成本是最便宜的；大部分的分行都是自置物业，租金支出较少，加上不需要维持跨国网络，所以相对运作成本亦较便宜。乍看之下，汇丰银行的成本是最高的，但要考虑它是一家跨国银行，美国及欧洲的员工薪酬相对较高，拖高整体成本；近年汇丰银行积极地将英国及香港的部分后勤服务迁往低成本地区，如中国及印度。相对之下，东亚的经营成本高，反映效率偏低，东亚仍是一家香港公司，其比例与汇丰银行相差那么少，看来不太合理。
　　
　　比较呆坏帐
　　
　　表36及表36A说明：无论在损益帐的坏帐摊销或累积的呆坏帐拨备比例，恒生及东亚的表现都比汇丰优胜。这是汇丰积极放贷所带来的苦果，2003年情况更为明显，反映HI较低质量的贷款。
　　
　　表36：３家香港上市银行损益帐中的坏帐摊销与贷款比例
　　
　　年底数字 2000 2001 2002 2003
　　
　　汇丰银行 0.32% 0.66% 0.375% 1.152%
　　
　　恒生银行 0.09% 0.19% 0.25% 0.345%
　　
　　东亚银行 0.6% 0.4% 0.7% 0.45%
　　
　　表36A：３家香港上市银行累积呆坏帐拨备与贷款比例
　　
　　年底数字 2000 2001 2002 2003
　　
　　汇丰银行 2.75% 2.58% 2.52% 2.52%

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　　如何分析及选择银行股(4)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　恒生银行 2.01% 1.98% 1.28% 1.10%
　　
　　东亚银行 1.80% 1.72% 1.54% 1.48%
　　
　　综合上述的５个比率，结论差不多是一致的：汇丰银行在每个环节——无论在控制成本、股东的资金回报、贷款的增长等，都显示出它的优势，反映出管理层的积极性，在业务发展方面亦走向全球化。间中坏帐拨备是会上升，像2001年的阿根廷事件及2003年收购的HI，但这是走全球化路线无可避免的。汇丰银行的市场经济专利，已在第一篇详细分析，无需再赘。
　　
　　读者会问，汇丰银行以3倍账面值购入HI，单是无形资产已接近100亿美元，岂不是汇丰银行要为收购无形资产作大撇帐？实际上，汇丰银行的做法是相当保守，就是分若干年在损益帐中为无形资产作出摊销。例如：2001年无形资产的摊销达到8亿美元；2002年达到8.6亿美元；2003年因收购HI而增加至15.9亿美元。
　　
　　现时汇丰沿用英国会计准则。2005年汇丰有可能采用国际会计制度。届时收购回来的业务将按年重新估值一次。如果出现较低估值时（估值比较收购账面值低），汇丰将需要为差额（Impairment）从损益帐中撇除。管理层的估值方法（用现金流折现法来衡量业务的市值），可能因经济环境的好坏而出现大幅波动。利率上升可能增加呆坏帐拨备，个别业务的估值自然下调，该年度损益帐因此受压。新会计制度可能会左右董事局的决策。无法进行大型收购，纯利增幅定必放缓。无法发行新股，股东资金的增幅亦有所局限。市场亦可能作出互动反映，担心大型收购会使纯利受挫，当汇丰宣布重大收购时，股价因此大幅回落，最终汇丰再无法发行新股来扩充业务。新的会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。在2005年的新会计制度下，银行可以将本身物业升值的重估溢价拨入损益帐中。过往多年，恒生银行早已运用本身储备为物业作贬值摊销，恰逢香港地产市道正处于复苏期，新制度有助恒生银行未来的纯利增幅。
　　
　　分析银行股比较简单，特别是大银行。以汇丰银行为例，公司的年报及中期报告，都会将这些比率详细列出来，只要读者愿意细心阅读，再加以笔记，一定不会难于理解。
　　
　　除了接受这些比率外，投资者毋须担心银行帐目的可靠性。香港银行监管制度是很严谨的，银行的每个帐目，经过银监处的审批才向股东公布，我们是毋须怀疑任何香港银行的帐目。汇丰银行在英、美都有上市，也接受两地的监管，所以汇丰银行的帐目特别详细，年报的厚度可与电话黄页分类比高下。金融行业一定要愈大愈好，因为愈大无形资产愈高，无形资产高就能够发行新股进行收购，增加股东资金，而贷款方面亦可以随之增加，从而进入一个良性循环。不过，环顾世界历史悠久的大金融机构，他们都有自己独特的传统，例如瑞士联合银行、瑞士信贷银行，他们的传统是私人银行服务及资产管理，这是他们的强项；美国的投资银行如高盛、摩根士丹利、美林等，他们专长于新股上市、债券发行及包销。作为环球性的汇丰银行，时至今日，仍未能够建立出色的投资银行业务，相信与传统有关。
　　
　　中国４大银行的管理仍未能够完全市场化，呆坏帐那么庞大，就是因为管理层对市场经济的认识不深，过去在计划经济之下，银行只是配合国家经济发展的出纳员，没有独立发展本身应有的审批过程及风险管理，所以中国４大银行的管理层，要注入新血，追上世界全球化、市场化的大潮流。

江湖

这贴讨论的是真神还是假神？

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第二部分
　　如何分析及选择石油股(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　石油是重要资源，但总有一天会被耗尽，所以分析石油股，首先要留意公司的石油储备，用折现的方法计算出其“内在价值”，不要被股东资金的高回报率所误导（2003年，中海油及中石油的回报率，分别达到24.7%及19.5%）。
　　
　　中海油的“内在价值”
　　
　　笔者用一个单元业务的石油公司（中海油）来作例子，中海油亦在美国上市，所以接受美国相当严格的监管。按照美国财务会计准则，第69号公告“关于石油和天然气生产活动的披露”的要求，公司每年都将石油及天然气储藏量重新估值，读者可以在年报中，先找出公司的石油及天然气储藏量，一个简易的方法，就是将天然气立方英尺的计算方法，变成石油的量度方法，即是用桶来量度计算。
　　
　　表37：列明中海油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量。
　　
　　百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数
　　
　　2001 709 1,111 1,820
　　
　　2002 795 1,221 2,016
　　
　　2003 914 1,214 2,128
　　
　　石油业在美国已有百多年的历史，过去有不少欺诈事件，石油公司管理层虚报储藏量，刺激股价，从中获利。所以现时美国的监管相当严格，每年各石油公司，都要将已开发及未开发已探明的储藏量重估一次。方法是假设这些储藏量，在未来10年要开采完。未来10年的油价，是以估值该年年终的市价来参考的，加上本身的因素，如石油及天然气的质量及其可售性，再假设开采成本不变。假设储藏量以“实现价”按年卖出，所得现金会按年用10%的折现率，转为现时价值的现金流。
　　
　　以中海油为例，2001年的储藏量，是根据17美元市价一桶来作参考；2002年则为28美元；2003年则为30美元。 2003年年报中第108页，已经列出2001年至2003年的估值。不过现金流入的估值，与市场参考价有所出入。以2003年为例，未来10年的累积现金流（未折现前），总数达到人民币4,524亿元，约等于546亿美元，以储藏量21.28亿桶油量计算，每桶油的“实现价”只有25.66美元。这个实现价，与2003年终30美元的参考市价，有14.3%的折让，公司考虑到产油的质量，与国际标准有差距，所以会用一个保守的“实现价”来估值。2003 年的估值，并没有计算现时油价已升抵55美元一桶。投资者不能用2003年的账面值，作为公司的“内在价值”。正确的做法是用这个折现方法，参考最近市场价格来重新估值，从而找出公司的“内在价值”。
　　
　　重估方法如下：我们用50美元一桶的市价作为参考价，再以14.3%的折让价计算，以每桶43.35美元的“实现价”，重新计算中海油储藏量的估值。笔者在表38以不同的油价，说明如何为中海油重新估值。表中唯一的变动，是未来的现金流入与未来应支付的所得税，至于未来的开采成本、作业费用及折现率则保留不变。以下2004年的估值分为４项，笔者假设不同油价下，得出不同的标准化度量估值（现金流折现）。参考价分别为：50美元、45美元、40美元及35美元；实现价为：43.35美元、38.56美元、34.28美元及30美元。
　　
　　第一步，将储藏量用现金流折现重估，计算出中海油的储藏量价值，不同的油价得出不同的估值，如表38显示，由人民币2,360.74亿元至人民币1,407.48亿元。第二步，在会计上要计算公司的其他资产，再用表39的方法，重估中海油资产的“内在价值”。
　　
　　表38：中海油储藏量估值
　　
　　RMBM 2001 2002 2003 2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估 (50/43.35 (45/38.56 (40/34.28 (35/30
　　
　　美元) 美元) 美元) 美元)
　　
　　未来现金流入 261,339 426,268 452,465 763,820 679,421 604,008 528,595
　　
　　未来作业费用 -74,404 -112,044 -124,386 -124,386 -124,386 -124,86 -124,386
　　
　　未来开发成本 -38,640 -50,080 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031 -57,031
　　
　　未来所得税 -39,097 -78,059 -75,471 -161,908 -138,446 -117,480 -96,515
　　第二部分
　　如何分析及选择石油股(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　未来净现金流量 109,196 186,083 195,576 420,495 359,558 305,111 250,663
　　
　　10%折现率 -58,114 -85,942 -85,776 -184,421 -157,486 -133,791 -109,915
　　
　　标准化度量估值 51,082 100,141 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748
　　
　　(Discounted Future
　　
　　Net Cash Flow)
　　
　　表39：中海油资产重估
　　
　　RMBM 2003 2004 重估 2004 重估 2004 重估 2004重估
　　
　　标准化度量估值 109,799 236,074 202,072 171,320 140,748
　　
　　减：账面储藏量成本 42,298 42,298 42,298 42,298 42,298
　　
　　净额 67,501 193,776 159,774 129,022 98,450
　　
　　加：股东资金 46,736 46,736 46,736 46,736 46,736
　　
　　重估后中海油内在价值 114,239 240,512 206,510 175,750 145,186
　　
　　已发行股数(百万股) 41,070 41,070 41,070 41,070 41,070
　　
　　重估后每股 人民币2.78元人民币5.85元人民币5.03元人民币4.27元人民币3.54元
　　
　　资产值 港币2.62元 港币5.52元 港币4.74元 港币4.04元 港币3.33元
　　
　　如果以50美元一桶石油的参考价及43.35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5.85元或港币5.52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20%，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20%。2004年10月21日，中海油的市价是4.125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。
　　
　　中石油的“内在价值”
　　
　　相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。
　　
　　表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量
　　
　　百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数
　　
　　2001 11,466 5,510 16,976
　　
　　2002 11,185 6,221 17,406
　　
　　2003 11,114 6,650 17,764
　　
　　表41：中石油储量估值
　　
　　RMBM 2002 2003 2004重估
　　
　　（50/34美元）
　　
　　未来现金流入 2,710,152 2,991,193＊ 5,000,921
　　
　　未来作业费用 -745,866 -765,111 -765,111
　　
　　未来开发成本 -73,344 -88,556 -88,556
　　第二部分
　　如何分析及选择石油股(3)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　未来所得税 -562,289 -635,169 -1,231,734
　　
　　未来净现金流量 1,328,653 1,502,357 2,915,520
　　
　　10%贴现率 -713,267 -807,037 -1,566,217
　　
　　标准化度量估值 615,786 695,320 1,349,303
　　
　　(Discounted Future Net Cash Flow)
　　
　　*中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算，中石油是采用20.33美元一桶的实现价，将储藏量估值，相比30美元的参考价，折让率达到32%。当然公司会倾向保守，因为大庆油田已经老化，产量下降；而西部油田的石油质量又较低。
　　
　　笔者以50美元一桶作参考价格再折让32%，即是以34美元的实现价，作为重估中石油储藏量，如表41得出标准化度量的重估值是人民币13,493亿元。
　　
　　第二步的做法是将标准化度量的重估值，减去账面值人民币2,179.7亿元，得净额人民币11,313.3亿元；接着，再重估中石油的提炼及化工业务，做法是参考上市的化工及炼油行业的市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT），利用这平均倍数，乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利（EBIT）来计算其估值，如表42所列出。
　　
　　表42：中石油业务及资产重估
　　
　　RMBM 中石油除税 市值／除税 相关业务市值 账面值 净额
　　
　　及利息前溢 及利息溢利
　　
　　利（2003）
　　
　　石油及 1,349,303 217,968 1,131,335
　　
　　天然气
　　
　　炼油业务 5,035 10.8X 54,378
　　
　　化工业务 1,041 14.6X 15,199 215,721 -126,924
　　
　　天然气管道 1,922 10.0X 19,220
　　
　　业务
　　
　　重估净额 1,004,411
　　
　　股东资金 356,613
　　
　　重估值 1,361,024
　　
　　已发行股数 175,824M
　　
　　每股重估值 人民币7.74
　　
　　或港元7.3
　　
　　笔者用一个市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003 年的数据，计算得到10.8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14.6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19.22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192.2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439.43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192.2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1,269.24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。
　　

Mr.Business

第二部分
　　如何分析及选择电讯股(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5%的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5%折现率计算），便可求出中移动的 “内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3G通讯网络，估计届时需要动用人民币1,000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2G的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。
　　
　　移动电讯业在中国的优势
　　
　　（一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2.88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；
　　
　　（二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2G阶段，何时进入3G时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3G业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3G科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2G的平台，赚取足够的现金流来发展3G，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；
　　
　　（三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3,168亿港元），投得在英国 3G业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口 5,000万计算，5家电讯商同时发展3G业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3G网络，可能要花上人民币1,000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3G牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3G业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3G业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1,000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3G了。
　　
　　（四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49%。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。
　　
　　比较中移动及中联通
　　
　　的上客速度与收费
　　
　　前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。
　　
　　我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1,100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1,940万户，平均每月上客量达到320万户。
　　
　　表43：中联通及中移动的营运数据
　　
　　中联通 中移动

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第二部分
　　如何分析及选择电讯股(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　2003年12月 2004年6月 2003年12月 2004年6月
　　
　　客户人数 (百万人) 91.5 102.5 166.1 185.5
　　
　　GSM每月平均每客收费 57 52 102 93
　　
　　(APRU，人民币／月)
　　
　　CDMA每月平均每客收费 128 91 - -
　　
　　(APRU，人民币／月)
　　
　　与此同时，参考GSM的APRU，中移动只是提供GSM，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78.85%。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1.9%。）
　　
　　单从GSM的APRU来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9%。但实际上中联通的整体APRU下降幅度，若连同CDMA计算在内，则远不止此数，单是CDMA的APRU已下降了29%。
　　
　　笔者归纳了以下数个原因：
　　
　　（一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；
　　
　　（二）中移动的客户是高用量的客户；
　　
　　（三）中移动集中发展GSM，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；
　　
　　（四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展CDMA网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的CDMA运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展GSM网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的GSM服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。
　　
　　表44：比较中联通及中移动的营运成本效益
　　
　　中联通 与营业额相比 中移动 与营业额相比
　　
　　（RMBM） （RMBM）
　　
　　收入
　　
　　GSM业务 40,304 59.6% 131,693 81.5%
　　
　　CDMA业务 16,623 24.6% - 0.0%
　　
　　其他（1） 7,121 10.5% 27,345 16.9%
　　
　　产品销售（2） 3,596 5.3% 2,464 1.5%
　　
　　总收入 67,644 100.00% 161,502 100.00%
　　
　　支出

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第二部分
　　如何分析及选择电讯股(3)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　CDMA租网费用（3） 3,515 5.2% - 0.0%
　　
　　租线费用（3） 806 1.2% 4,914 3.0%
　　
　　接驳费用 5,920 8.8% 12,868 8.0%
　　
　　折旧（4） 15,975 23.6% 36,611 22.7%
　　
　　无形资产摊销（4） 410 0.6% 1,850 1.1%
　　
　　人工支出 4,575 6.8% 7,700 4.8%
　　
　　其他支出（5） 26,172 38.7% 41,302 25.6%
　　
　　坏帐（5） 1,749 2.6% 2,006 1.2%
　　
　　业务出售亏损 663 1.0% - 0.0%
　　
　　财务成本（6） 1,763 2.6% 1,292 0.8%
　　
　　税项 1,888 2.8% 17,412 10.8%
　　
　　总支出 63,436 93.8% 125,955 78.0%
　　
　　经营利润 4,208 35,547
　　
　　少数股东利益 9 9
　　
　　纯利 4,217 6.23% 35,556 22.02%
　　
　　每股利润 0.336 1.810
　　
　　附注：制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较，但公司在收入及开支往往有自己的定义，因此制作时一定要先参考公司的附注，将每个细小数据分辨开，例如：
　　
　　（1）将中移动对客户的罚款也加上作为营业额；将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额；
　　
　　（2）中移动将其手机销售净额不以营业额入帐，而是放在经营利润后的额外收入，所以笔者要将这个手机销售搬上去，作为营业额，方便与中联通直接比较；
　　
　　（3）笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开，这便可很清楚看到CDMA的营运成本；
　　
　　（4）中联通的折旧是包含了无形资产摊销，笔者将之分开；至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后，笔者将之改为营运上的支出，方便与中联通作一直接比较；

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第二部分
　　如何分析及选择电讯股(4)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　（5）中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本，也包括了坏帐；笔者将其中的坏帐分开，方便与中移动作一比较。
　　
　　（6）财务成本是将财务支出减财务收入，即为一净额数字。
　　
　　中联通运作成本较中移动高
　　
　　（一）折旧
　　
　　中联通经营两个网络，而CDMA的网络，是根据客户人数向母公司租用的，所以中联通在2003年用了人民币35.15亿元向母公司租用这个网络（参考表 44）；反而中移动则没有这项开支。折旧方面，二者都要为他们的GSM网络作出折旧，二者的折旧与总收入比较都相当接近，约为23%。但是，从另一个角度来看，如果将中联通2003年的折旧人民币159.75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474.25亿元，折旧占相关收入高达 33.7%，显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧，但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。
　　
　　用另一个计算方法，就是将所有租用及折旧的费用相加，即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202.96亿元，与服务收入人民币640.48亿元相除（撇除产品销售），其比率达到31.7%。中移动的租线费用加上折旧为人民币415.25亿元，与服务总收入人民币1,590.38亿元相除（撇除产品销售），比率则为26.11%。换言之，维持一个网络的服务成本，是较维持两个网络的成本便宜得多，二者相差5.5个百分点。
　　
　　（二）人工开支
　　
　　参考表44，中联通的人工开支与营业额相比达到6.8%，比较中移动的相关比率，高出2个百分点；这方面又进一步证明，维持两个网络，无论在人工或成本上，要较维持一个网络昂贵，所以营运效率明显较低。
　　
　　（三）推广费用
　　
　　中联通很积极推广CDMA网络服务，通过手机优惠并向代理发放较高的佣金，所以在2003年，中联通的其他费用（包括推广及行政）的支出达到人民币 261.72亿元，占总营业额的38.7%；反过来，中移动同等费用支出为人民币413.02亿元，占总营业额的25.6%。中移动的规模较大，在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。
　　
　　（四）坏帐
　　
　　另一套有趣的数字，就是比较二者之间的坏帐，中联通的坏帐占总营业额的2.6%；而中移动则为1.2%，说明了因为CDMA的手机优惠，中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠，与公司签下合约后便蓄意赖帐，这是手机优惠的负面影响。
　　
　　综合上述的分析，中联通2003年的整体开支达到人民币634.36亿元，占营业额的93.8%；反过来中移动的总开支只是总营业额的78%，所以中移动的纯利率是较高的，达到22.02%。而中联通的纯利率只有6.23%，二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17.9%。
　　
　　现金流与负债
　　
　　在这样的运作模式下，中移动能够掌握市场需求，猎取高回报，制造现金流。单以2003年的纯利加上其折旧的现金流达到人民币740亿元。中移动去年的派息只用了人民币75亿元，即公司滚存了人民币665亿元现金用作投资，所以笔者坚信中移动有足够的资金，应付未来发展全国性3G网络。因此长远来计，中移动必然跑赢中联通，其市场经济专利优势一目了然。2003年底，中移动的存款及现金高达人民币563.4亿元，长、短期负债则为人民币423.9亿元，因此资金十分充裕。
　　
　　中联通方面，2003年纯利加上其折旧的现金流有人民币206亿元，现金约为人民币101.3亿元，长短债则合共为人民币471.87亿元，相比之下，高低立见。中移动的财政实力比中联通要强得多。

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第三部分
　　人寿保险产品的利润(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　站在经营者立场来说，风险性寿险是属于高利润的项目，只要覆盖面阔大，意外死亡率只是占比例上极小数，赔偿率是可以从统计数字中计算出来的，所以发展个人的风险性寿险，能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险，被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外，伤亡人数可能高达数百人，牵涉赔偿金额不菲，而且团体的议价能力高，经营者往往要以投标形式争取保单，价钱上的竞争直接削减边际利润。当然，争取个人寿险是利之所在，不过亦需要庞大网络，以支持众多的代理人，导致经营成本昂贵，如果产品不合潮流，无法畅销，庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。
　　
　　九十年代中期，中国经济一度过热，利息上升，当时传统性的保单（含有储蓄性的），例如终身、定期及两全寿险等，都是根据“定息回报”；这类保单一度非常受欢迎，即是以定额供款，供满20年或若干年后，投保者可以取回本身的供款外，还可以收取定额回报，期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷，所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。
　　
　　1999年，中国保监会鉴于利率回落，经营商要为定息回报的保单赔本，所以设定了2.5%的最高定息保证收益率，这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力；所以自1999年以来，经营商积极推广“分红回报”的保单，代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的，视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定，以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷，所以这类分红产品亦受欢迎，为了提高吸引力，不少分红的保单亦附带有健康保险（医疗保险）。
　　
　　自2004年初以来，中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品，投保人士可选择供款３年、５年或10年，期满后投保者可以取回本身已供的款项，但放弃了投资上的分红成份，换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益，用作购买投保者未来的寿险，对经营者来说，供款年期愈长愈有利；根据中国人寿的中期报告，“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎，于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44.6%，使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元，较2003年上半年增加43%。同期，平安保险总保费收入则下降9.1%，至人民币323亿元。
　　
　　计算人寿公司
　　
　　“内在价值”的困难
　　
　　一般人寿公司的年报，通常公布公司的“内在价值”（Embedded Value），计算方法是将总资产，减去所有负债及保单责任准备金，另外再加上手上保单的价值，才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值，并非外界人士所能做到的，公司是透过内部的精算师，计算每一张保单现时的价值及未来的价值，未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设，以10%折现率计算，2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元，即每股为人民币2.63元。
　　
　　作为投资者，无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”，一般的投资尺度，是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高，高出多少才算合理呢？市价往往是反映市场对寿险公司的看法，这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外，最终可能令公司作出巨大的赔偿。
　　
　　亦有证券分析员尝试，在公布的“内在价值”之上，加上自已对新产品的估值（将新单的保金乘以一个倍数），作为丈量寿险公司的合理市价。但是这种做法往往含有过多假设数据，未必能够反映实际情况。选择人寿保险股时，投资者无需以“内在价值”作为依归，反而要着重业务发展的前景。切忌作跨市场的比较，因为个别市场的经营环境不尽相同，个别经济的发展速度亦不同，渗透率也不一样及人均收入差距殊异。所以选择人寿保险股，应以同一市场、同类公司分析才能全面。保险公司与银行同是金融服务业，市价通常比账面值高出倍数计。2004年6月30日，中国人寿的账面值，每股为人民币 2.36元。
　　
　　比较中国人寿与平安保险的寿险业务分布

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第三部分
　　人寿保险产品的利润(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　香港３家上市中国保险公司，中国人寿、中国财险及平安保险相继于2003年底至2004年初上市，由于没有往绩可供研究，笔者只可以根据他们的招股书来作分析。平安保险的招股书相当详尽，将人寿保险及财险两种业务，以两盘不同的帐目详列出来。笔者现将平安保险的寿险与中国人寿业务作比较；同时将平安保险的财险与中国财险业务作比较。
　　
　　（一）中国人寿上市前，已经将1999年前的“定息回报”保单全数转移给母公司，所以无需为这些保单作出补贴。表47列出了两者的寿险责任准备金，中国人寿在这方面的支出，只有人民币294亿元，比平安保险的人民币404亿元少得多，在未来的一段日子，平安保险仍要背上早年所签定的“定息回报”保单，作出补贴，直至到期为止；
　　
　　（二）表45列出中国人寿及平安保险2003年的保费收入来源。平安保险个人寿险，只占总保费的 77.7%，比较中国人寿同类收入的84.4%为低。反而团体的寿险，占平安保险总保费的15.6%，比中国人寿的0.9%，明显高出许多。纯风险性的意外及健康保险占平安保险总保费的6.7%，远较中国人寿的14.7%为低。正如前文所述，个人寿险及全风险性的意外保险，属于回报较高的项目。表45的比较，明显指出平安保险的整体业务回报较中国人寿低。
　　
　　表45：比较中国人寿及平安保险的保费收入
　　
　　2003年 中国人寿保费收入 % 平安保险保费收入 %
　　
　　（RMBM） （RMBM）
　　
　　个人寿险 58,541 84.4 42,743＊ 77.7
　　
　　团体 588 0.9 8,619 15.6
　　
　　意外及健康 10,205 14.7 3,680 6.7
　　
　　总保费收入 69,334 100.0 55,042 100.0
　　
　　*已将平安保险通过银行出售的保险当作个人寿险计算。
　　
　　（三）表46比较中国人寿及平安保险的营运效率，中国人寿2003年的代理人数达到65.5万人，是平安保险代理人数的3.6倍，但两家公司在人寿业务的营业额几乎相若。笔者觉得这些刚上市的数据，未能反映实际运作情况。中国人寿在上市前，将其“定息回报”的人寿保单全数转移给母公司，而保单数目我们无从稽考。据悉数目不菲，故2003年中国人寿公布的营业额偏低，不能够完全代表员工效率。以中国人寿的人手及分行规模来说，理论上营业及管理费用，应较平安保险高出以倍数计，但实际上表46列出2003年中国人寿的费用，是人民币63.36亿元，相较平安保险的人民币40.07亿元，只是高出58%。
　　
　　表46：比较中国人寿及平安保险营运数据
　　
　　中国人寿2003年 平安保险2003年
　　
　　分行数目 4,000 70
　　
　　销售点数目 8,200 3,600
　　
　　直销雇员 10,000 8,000
　　
　　代理人数 655,000 180,000
　　
　　银行、邮局分销点数目 78,000 12,000
　　
　　营业额（RMBM） 60,442 59,958
　　
　　营业及管理费用（RMBM） 6,326 4,007
　　
　　平安保险寿险成本较高

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第三部分
　　人寿保险产品的利润(3)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　参考表47，中国人寿2003年总开支达到人民币519亿元，相较于平安保险低10%。平安保险的总支出实际上高于公布的人民币577亿元，若将“保单获得成本延递额”撇除，平安保险的总支出达到人民币641.63亿元，比起总收入高7%。换言之，会计上若没有作出调整，平安保险应该是出现亏损的。这个调整就是“保单获得成本延递额”，数目达到人民币64.53亿元。通常在获取保单的时候，代理人会收取一笔可观的佣金，这些已付予代理人的佣金，被视为获取保单的成本，但不需要立刻当作支出入帐，可以逐年摊销，所以平安保险2003年有人民币64.53亿元的“保单获得成本延递额”的收入。将总支出减低至人民币577亿元。
　　
　　平安保险的“保单获得成本延递额”性质，与银行收购时的无形资产十分接近，需要逐年摊销，所以2003年平安保险的“延递保单获得成本摊销额”达到人民币36.06亿元。为何中国人寿在损益帐上没有一个“保单获得成本延递额”的进帐呢？为何2003年中国人寿只有“延递保单获得成本摊销”人民币 50.23亿元？有可能中国人寿的会计制度比较保守，付出代理人的佣金马上于该年全数报销，不作任何保留。
　　
　　笔者相信平安保险在争取人寿保单时是绝对积极的，给予代理人十分丰厚的佣金回报，此外，平安保险的“佣金支出及保单获得成本”达到人民币50.74亿元，是中国人寿相关项目的6.17倍，证明前文所述平安保险是倚重投资性的寿险。
　　
　　比较两家公司的“寿险责任准备金增加额”，平安保险在这方面的支出，达到人民币404.17亿元，比较中国人寿的人民币294.33亿元高37%，这数据显示，平安保险的寿险产品，有大量“定息回报”的比重，所以负担比中国人寿沉重。
　　
　　表47：比较中国人寿及平安保险在寿险方面的损益
　　
　　2003年数据 中国人寿 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
　　
　　（RMBM） （RMBM）
　　
　　收入
　　
　　净已赚保费 50,807 84.1% 53,806 89.7%
　　
　　分保佣金收入 0 0.0% 370 0.62%
　　
　　其它收入 1,992 3.3% 0 0.00%
　　
　　投资收入及其它 7,643 12.65% 5,782 9.64%
　　
　　总收入 60,442 100.00% 59,958 100.00%
　　
　　保单获得成本递延额 - 0 6,453 10.8%
　　
　　递延保单获得成本摊销额 （5,023） -8.31% （3,606） -6.01%
　　
　　赔款、退保、年金与满期付款（8,700） -14.39% （9,838） -16.41%
　　
　　寿险责任准备金增加额 （29,433） -48.70% （40,417） -67.41%
　　
　　保户红利支出及准备金 （1,207） -2.00% （988） -1.65%
　　
　　佣金支出及保单获得成本 （822） -1.36% （5,074） -8.46%
　　
　　营业及管理费用 （6,326） -10.47% （4,007） -6.68%
　　
　　利息支出 （367） -0.61% （205） -0.34%

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第三部分
　　人寿保险产品的利润(4)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　保险保障基金 （85） -0.14% （28） -0.05%
　　
　　总支出 （51,963） -85.97% （57,710） -96.25%
　　
　　营业利润 8,479 2,248
　　
　　所得税 2,582 298
　　
　　少数股东权益 40 0
　　
　　纯利 5,857 9.69% 1,950 3.25%
　　
　　笔者的结论有几项：
　　
　　（一）平安保险获取保单的成本明显偏高，中国人寿获得保单成本较低，比较二者的总开支与营业额比例（Cost/Income Ratio），平安保险达到96.25%，而中国人寿则为86%；
　　
　　（二）在人寿保险方面，中国人寿接受更多风险性寿险，这类保单所付出的佣金是较少的，所以成本较为便宜。相反，平安保险的“定息回报”保单占相当大比重，因此成本较高；平安保险倚重投资性寿险。
　　
　　（三）由于支付代理人佣金较少，中国人寿保留更多现金用作投资，所以投资收入占总收入的12.65%。相对地平安保险的投资收入，只占总收入的9.64%。
　　
　　（四）中国人寿在发展个人寿险比较成功，除了代理人队伍庞大，更拥有全国性的分销网络。
　　
　　（五）2004年12月中国将会全面开放保险市场，容许外商加入，作全国性的竞争，这个冲击对中国人寿的影响比较轻微，根据行内人士的估计，一家保险公司每年能够训练合格的代理人数目有限，要培训足够人手覆盖整个中国寿险市场，需要10年时间才建立一个完整的网络。归纳来说，保险是服务性行业，要通过一队优秀队员，才可建立销售网络，要在短期内进入市场，掠取现有的利益，谈何容易。
　　
　　比较中国财险及
　　
　　平安保险在财险方面的效益
　　
　　财险业务是风险性的。经营窍门是覆盖面越大越有利，“意外”赔偿是属于少数，是可从统计数字计算出来。香港政府拥有过万辆各式各样的车辆，但从不购买 “第三方险”。从统计中，没有可能所有政府车辆同一时间发生意外。所以，最便宜的方法是由政府自已承担“第三方险”。整年牵涉的赔偿费仍比购买一年的保费便宜。假设你家中有10部冷气机，每部冷气机每年的保养费是200元，一年便需要2,000元保养费。在这情形下，你倒不如自己承担保养，每年省下来的 2,000元，可用作更换出现问题的冷气机。换句话说，你省下来的保养费已足够你不断更新冷气机。这就是财险的窍门。选择财险股，首先要考虑的是市场占有率，覆盖面越大，盈利越稳定。第二点才考虑竞争。财险业于2004年12月全面开放，不过尚未容许外商经营汽车的第三方险。这项保障对中国财险是绝对有利的，只要覆盖面不受竞争而削减，汽车保险是他最大的收入来源。汽车的第三方险，对中国财险来说仍是有利可图的。
　　
　　灾难性的意外，当然会严重打击财险公司的盈利，美国911事件，令不少大型保险公司当年出现亏损。笔者翌年的汽车第三方险，保费大幅上升，但百思不得其解，笔者身在香港，亦非美国公民，车辆只在香港路面行走，30多年未有闯祸，何以要为美国的911事件付出额外汽车保费？跨国的大型保险公司，已经成功地建立全球化的市场经济专利，为了补偿911的重大损失，竟然联手在全球其他地方增加保费，消费者毫无选择余地，政府亦无能为力。

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第三部分
　　人寿保险产品的利润(5)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　表48比较中国财险及平安保险的损益表，细心比较，我们可以得出他们的营运效率。中国财险的净保额收入，是平安保险财险相关项目的8倍，总收入则是6.66倍；营业及管理费用则是 4.53倍，相对而言，中国财险的营运成本较低，平安保险的财险业务是高成本制作。平安保险的支出项目中，出现“保单获得成本递延额”，达人民币10.3 亿元的进帐，即平安保险的财险，亦付出不少的佣金，而有部分支出是当作收入，作日后若干年摊销。
　　
　　相对营业额的收入，平安保险的 “递延保单获得成本摊销额”占总收入的16%，达到人民币9.9亿元，而中国财险则约为6%，为24.8亿元。赔款支出方面，平安保险较为占优，赔款支出占总收入的60.2%，而中国财险则达到70.3%。平安保险的投资收入较高，占其总收入的4.9%。纵观中国财险规模比较大，运作效益较高，而运作成本低。
　　
　　表48：比较中国财险及平安保险的损益
　　
　　中国财险 与营业额相比 平安保险 与营业额相比
　　
　　（RMBM） （RMBM）
　　
　　收入
　　
　　毛承保保费及保单费收入 54,968 132.90% 8,091 129.98%
　　
　　分出保费 （11,116） -26.88% （2,819） 45.29%
　　
　　未到期准备金增加额 （3,443） -8.32% （229） -3.68%
　　
　　净已赚保费 40,409 97.70% 5,043 81.01%
　　
　　分保佣金收入 - 0.00% 877 14.09%
　　
　　投资收入及其它 690 1.67% 305 4.90%
　　
　　投资收益 260 0.63% - 0.00%
　　
　　总收入 41,359 100.00% 6,225 100.00%
　　
　　保单获得成本递延额 - 0.00% 1,030 16.55%
　　
　　递延保单获得成本摊销额（2,479） -5.99% （993） -15.95%
　　
　　赔款支出 （29,063） -70.27% （3,746） -60.18%
　　
　　营业及管理费用 （6,903） -16.69% （1,525） -24.50%
　　
　　佣金支出 - 0.00% （602） -9.67%
　　
　　保险保障基金 （468） -1.13% （56） -0.90%
　　
　　利息支出 （158） -0.38% （15） -0.24%
　　
　　总支出 （39,071） -94.47% （5,907） -94.89%
　　
　　营业利润 2,288 318
　　
　　所得税 （837） （222）
　　
　　纯利 1,451 3.51% 96 1.54%

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第三部分
　　如何分析公路企业(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　笔者对公路股有所保留，原因如下：
　　
　　（一）所有在中国境内的高速公路，只享有30年的经营权，期满后公路交还政府接管，并不作任何赔偿。随着经营权时间值的消失，公路股的股价在后半时段（经营权过了一半时间之后），通常会遭受抛售，所以公路股无法成为累积财富的“千里马”。香港隧道便是一个好例子，后半段时间香港隧道股价长期不振，尽管派息高达10厘；
　　
　　（二）高速公路要增加收费有实际上的困难，往往受外在因素影响，既要考虑汽车流量，又掣肘于免费国道所带来的竞争。以浙江沪杭甬为例，上市文件已列明与政府订立了一套加价机制，每3年可以上调一次，但根据过去５年的经营历史来分析，加价的进度与招股书所列明的，有很大差距，1999年时沪杭甬没有增加汽车入场费用，只是就2吨以下车辆的里程费作轻微调整，由每公里人民币4港仙上升至4.5港仙。2002年所有收费都没有调整；
　　
　　（三）无可避免，收费高速公路要面对排山倒海的政治压力。贫穷而偏远的乡镇，依赖高速公路，将产品运往大城市销售，可是高速公路关卡重重，且收费昂贵，被认为阻碍贫穷乡镇的经济发展。以沪杭甬为例，沪杭路段有８个收费站，杭甬路段有12个收费站，通过所有收费站，单程需要付出人民币154元，来回程算一天便要人民币308元。近日传闻，国务院稍后可能推出另一套新法例，限制关卡数目及收费，所收的款项要放进一个固定户口，先作偿还贷款，才能派发予股东；更有传闻指收费要跟贷款挂钩，不再跟随协议加费。若然落实，这些新措施将对公司造成很重大的打击，空穴来风，未必无因的情况下，所有估计的“内在价值”都是徒然。最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年１月将若干车辆的里程收费作不同幅度下调；
　　
　　（四）理论上公路股可以不断兴建新的高速公路，取代将会被政府接管的旧公路，来延续其经营权。理论归理论，实际上成功的例子并不多，要选址兴建新的高速公路困难重重，高速经济发展的地区，如珠三角及长三角，已经设置不少早期建成的高速公路，如果新建公路只是连接穷乡僻壤，汽车流量不足，投资自然无法取得合理回报。另一方面，收地往往遇上地方势力阻挠。乡镇企业宁愿选择免收费的国道，宁可自行集资兴建接驳国道的乡镇小公路，拒绝接纳收费高速公路通过他们的土地；

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第三部分
　　如何分析公路企业(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　（五）要准确估计公路股的“内在价值”是有困难的。由于经营权的限制，不可以依赖10年后，以合理市价出售手上的公路股，估值时必须计算，公路余下经营期的现金流及派息，折合成为现在价值，不过经营权年期长，所以估值时牵涉太多假设，最后无法反映实际情况。
　　
　　计算浙江沪杭甬
　　
　　的“内在价值”
　　
　　以下为计算过程中的一些主要假设：
　　
　　（一）要计算浙江沪杭甬的“内在价值”，我们可以估计公司未来的汽车流量及收费增加进度，扣除各项开支及资本性开支后，然后计算剩余的现金流，并将每年现金流及股东派息折合为现值，除以公司总发行股数，便可以得到公司的“内在价值”；
　　
　　（二）基于主要公路尚余25年的经营年期，因此假设于2029年公司将会终止所有营运，并将无条件把公路资产交回政府，因此股东届时将只能获分配所有剩余现金，并不包括资产变卖的价值；
　　
　　（三）车流量将跟随经济的增长而上升，加上路面扩阔，由４线变为８线，所以估计到2029年仍未达至饱和。根据公司招股书所列明，车流量增长的预测，是经济增长的系数计算得来的，2003年的日平均车流量为42,949辆，随着上三高速公路的完工，将会显著带来增幅，2029年的日平均车流量将上升至 187,861辆；
　　
　　（四）公司现时正进行公路扩阔工程，以应付未来需求，估计将在2007年完工，届时行车道将由现时的4线增加至８线；由2004－2007年，公司的资本性投资估计约为人民币50.52亿元，预计贷款可于2013年还清；
　　
　　（五）公司的折旧主要集中在高速公路、桥梁及土地上，这些固定资产的折旧，乃按估计可使用年限，以直线法摊销；
　　
　　（六）2000－2003年，公司的派息比率介乎57.1%－64.6%，因此假设未来25年的派息比率为60%；
　　
　　（七）折现率为5%，与美国30年长期债券息率相若；
　　
　　（八）基于通胀可能受控，收费过高而丧失竞争力的假设，于2005年上调车费10％，其后24年经营期，车费将维持不变。当然这是一个比较保守的估计。

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第三部分
　　衍生工具的陷阱(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　林奇和巴菲特对于衍生工具，所持的态度均相当审慎，甚至认为应该立例取缔。笔者亦认为这类衍生工具的回报虽然很高，但其风险同样高得令人惊怕。投资者经常要面对资本损失，在不公平的情况下与庄家（发行商）竞争。衍生工具与股票投资不可相提并论，就投资股票而言，好的管理层可以创造财富，令一家上市公司赚钱，再派息予股东。因此，股东毋须整天望着股价的升跌而为生活盘算。可是，衍生工具却与股票的市价挂钩，能否从衍生工具赚钱，绝对是望天打卦，被市场牵着走。
　　
　　期 指
　　
　　举个简单例说，现时购入一张恒指期货，所需要付出的按金是５万港元。小投资者在买恒指期货（俗称期指）时，很多时候都是以单向的投机心态去买入或沽空，而市场的波动往往令期指较恒指出现溢价或折让，这些溢价或折让，被大户利用，来猎取你手上的“小鸡蛋”。
　　
　　大户的做法是利用实货进行套戥（套利），赚取“高水”或“低水”所产生的利润。做法并不复杂，但所牵涉的资金较大，例如有大户买入100万股的盈富基金（2800），涉及资金约1,320万港元，同一时间又可抛空20张期指（按金100万港元），风险已经完全抵消了。这操作能够赚取的可能是期指所带来的五十、六十点溢价，同一时间也能赚取盈富基金的派息。例如以20张期指，以50点的溢价计算，则可获利5万港元，一个月的回报率为0.35%，即年回报率为4.2%，尚未计算持有盈富基金的派息（年计算接近2%）。所谓大户很多时候是金融机构或投资银行，由于资金庞大，成本便宜，水到渠成，容许他们进行这类套戥活动。
　　
　　当期指出现五十、六十点折让时，大户亦可同样进行套戥。做法是抛空成份股中大市值的股票，同时购入期指，赚取差价。大户要借现货抛空并不困难，如果你的股票按给银行或经纪行，称作“做孖展”（Margins），银行或经纪行便有权将你持有的股票借予别人抛空，赚取手续费用。倘若你的股票只是放在银行而没有借钱，理论上，这类被托管的股票是不可外借的。但有大银行却想尽办法，用豁免托管费为利诱，游说顾客同意银行有权 “处理”其托管的股票。名义上是“处理”，但同意书上列明银行可将托管的股票外借予人抛空。其实，大银行或金融机构时刻都在垂涎你手上的“小鸡蛋”。
　　
　　期指成交日趋活跃，未平仓合约经常超过10万张，涉及按金超过50亿港元，以杠杆13倍计算，套戥现货市值高达650亿港元，比每日股市的成交还要大上数倍。因此，每逢月底结算前，股市往往出现较大波动，恒指可以在数日间上落数百点。2004年8月20日，恒指的收市为12,376，其后６个交易天，恒指上升至期指结算时的12,877点，总共上升了501点。若然是抛空期指的话，在６天内，每张期指要赔上25,050港元。2004年９月份期指结算时，恒指亦出现急速的大幅波动。结算前的４个交易天，恒指在外围股市风平浪静的情况下连续下跌，共下跌了330点。临结算前股市的大幅波动，可能与期指的 “好仓”或“淡仓”有关。
　　
　　认购／认沽备兑认股证
　　
　　近两年来，本港10多家发行商（投资银行）大力宣传及推广另一衍生工具，即是备兑认股证。无论在电台、报章或研讨会上，发行商都不惜工本，诱导小投资者利用备兑认股证去投机。衍生工具是投资银行的暴利生意，可说是合法经营的赌业，最容易猎取小市民手上的储蓄。

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第三部分
　　衍生工具的陷阱(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　首先，小投资者的“刀仔锯大树”的心态，是很容易令自己成为“大鳄鱼”的猎物的。一般的小投资者均希望以最少的本钱，博取最大的回报，像买“六合彩”的心态。汇丰银行的股票当然被视作稳健投资，但汇丰给予一般人的印象是“大笨象”，上升幅度太慢。汇丰的备兑认购认股证，被推介成为有杠杆比率的工具，可以用很少的本钱，透过杠杆效应；当汇丰的股价上升时，认股证的升幅理论上可以以倍数上升，比汇丰的股价上升得更多、更快。杠杆和引伸波幅便是发行商针对小投资者的心态所推销的卖点。例如：小投资者用４元港币买入一份汇丰认股证，再用128港元换取一股汇丰，换股价的成本是132元，而市价则是128港元。小投资者付出的溢价只有3%，却为他带来一个美好的梦：当汇丰的股价上升一元，（基于稳定的引伸波幅理论上）小投资者同时憧憬，他的认股证价钱也可以上升一元。这样他持有的认股证的回报便可达到 25%。另一方面，如果只是持有汇丰正股，以成本价128港元计算，股价上升一元带来的回报率只有0.8%。可是，事与愿违，由于发行商处于绝对有利的 “庄家”地位，小投资者获取丰厚利益的幻想，多是无法实现的。发行商的买卖及参与影响引伸波幅，令认股证的市价，经常无法紧贴正股价。笔者稍后会用实例加以说明。
　　
　　其次，每一份认股证均有到期的时限。这就是“时间值”，即使股价不变，认股证的价格亦会随着时间过去而下跌。作为发行商的大投资银行，可利用法例许可下的条件，通过衍生工具猎取暴利。经营赌场者定是家肥屋润，这并不难理解。更甚的是，这些投资银行不单只经营赌场，还可以参与买卖，与小投资者“对赌”，猎取他们手上的“小鸡蛋”。
　　
　　以下是投资银行谋取暴利的优势
　　
　　（一）发行汇丰备兑认购认股证，为期６个月。上市时，这汇丰备兑认购认股证的换股价、溢价及杠杆比率都由投资银行定下来。例如：６个月期限的认股证以溢价6%发行，发行商一年的回报率便是12%。只要投资银行买入同等数目的汇丰银行股票来对冲风险，发行认股证便可吸取年回报率12%，加上持有汇丰股票可收取3－4厘的派息年率，投资银行的整体毛利可高达15％－16%。除去借入资金成本外，回报仍然超过10%。
　　
　　（二）若然在６个月期限中，汇丰的股价急跌，备兑认购认股证便变成废纸。小投资者当然是血本无归，但大投资银行仍然可以安然无损。每一家投资银行都有风险管理守则。当市势逆转时，他们会发行“股票相关的高息票据”（Equity-Linked Note），透过私人银行家或理财顾问，推销这些高息的ELN。以汇丰为例，当市势开始逆转时，市价可能是130港元，投资银行发行的ELN认购汇丰价，可能定于125港元来吸引投资者购买ELN。如果在未来一段时间（可能是一个月或数个月），汇丰市价跌至125港元，发行的投资银行便行使协议所定，把手上的汇丰股票，转售给ELN的持有者。倘若期间汇丰股票的市价未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所谓6%高息。利率是以年率计算，期间一个月的利息只是0.5%。也就是说，投资银行以0.5%的费用买入了保险，把手上用作套戥的股票锁定了止蚀盘，以125元止蚀汇丰，投资银行是以买入成本价止蚀，帐目上并无损失。在市势逆转时，投资银行只是付出额外的保险费而已。另外投资银行亦可通过股票期权（Options）分散手上持货的风险。
　　
　　（三）法例又赋予发行商极不合理的自由度，包括可以自行决定该认股证的流通量，发行量是可以从0％－100%。证监采用两种不同的尺度来监管股票和衍生工具，对小投资者是否公平呢？现时上市公司的股票流通量要保持不少于25%，任何人买入一家上市公司5%的股票，都要公布。若买入超过35%，则要提出全面收购。可是认股证的买卖却不受这些条例的限制。因此，发行商买卖时可通过大量增加供应，使认股证的市价大幅下滑，然后发行商又可在低位买入，从中获取巨大利润。在供求方面，小投资者是永远处于下风，输多赢少。
　　
　　（四）发行商更可以直接参与认股证的买卖，可以同日同时进行，从中赚取差价，只需在翌日向联交所通报买卖的数量及价钱，无需在报章上刊登。小投资者亦很少会登入联交所的网站，深入了解发行商的买卖。发行商往往利用这自由度来影响认股证的价格、影响引伸波幅的变动。笔者用以下一个实例来证明，小投资者与大投资银行（发行商）对赌是一项不公平竞赛。结果，绝大部分参与的小投资者是亏本离场。
　　
　　汇丰法巴备兑认购认股证
　　
　　（4498）的实例

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第三部分
　　衍生工具的陷阱(3)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　笔者选择汇丰法巴备兑认购认股证（4498）为例，非因与发行商有交往，亦非曾参与买卖这认股证，只是他上市时刚巧遇着笔者评论认股证，这认股证亦受到传媒的推介，成交算是活跃。恰巧这段时间汇丰正股稳步上升，而这认购证（4498）亦同时由“价外”走向“价内”，笔者认为这样的配合更具学术性研究。从这认股证上市后的价格变动与正股的价格比较（参考表49），可看到发行商如何获利。其实，法巴作为发行商，同时参与买卖并非个别事件，所有的发行商都是用同一方法获利。曾经投资认股证有损失的小投资者，可能会以“不公平竞赛”为理由，控告证监以不同的尺度来监管衍生工具，容许发行商从中渔利。
　　
　　汇丰法巴备兑认购认股证
　　
　　（4498）的条款如下：
　　
　　到期时限：2005年3月30日
　　
　　换股比例：每十份认股证可兑换一股汇丰正股
　　
　　换 股 价 ：128港元，以现金结算
　　
　　表49详细列出汇丰银行正股的收市价、成交股数和汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的市价、成交份数，溢价及有效杠杆比率（数据来自《信报》）。开始时间是2004年9月20日法巴备兑认股证上市当日，至11月4日，前后共有31个交易天。以下是几项值得分析的特点：
　　
　　（一）在上述期间，汇丰正股的价格稳步向上，从未低过123港元。他的市价从9月20日的123.50港元上升至11月4日的129.50港元，升幅达到4.9%。值得留意的，在这段时间，法巴备兑认股证（4498）是从“价外”变成“价内”的。
　　
　　同期，法巴备兑认股证（4498）的市价表现反复。价格从上市当日的0.43港元，辗转下跌至10月25日的0.315港元，跌幅达到26.7%。其后，在正股持续上升的带领下，法巴备兑认股证的市价从10月25日的低位0.315港元，回升至11月4日的0.41港元，仍然较上市价低。从上市9月 20日至11月4日，它的市价从0.43港元下跌至0.41港元，跌幅达4.7%。同期汇丰正股的价格上升4.9%。这样来回计算，两者的回报差距达至 9.6%。
　　
　　表49：比较汇丰法巴备兑认购认股证 (4498) 与正股的表现
　　
　　汇丰银行 汇丰银行 恒生指数 汇丰法巴备 汇丰法巴备 溢价 有效杠杆
　　
　　收市价 成交股数 收市 兑认股证 兑认股证 (%) 比率
　　
　　2004 (HK$) (万) 收市价(HK$) 成交份数(万) (X)
　　
　　09月20日 123.50 936 13,221 0.430 1,940 7.13 11.92
　　
　　09月21日 123.50 1,309 13,304 0.435 12,150 7.17 10.58
　　
　　09月22日 123.00 683 13,272 0.415 10,077 7.44 10.73
　　
　　09月23日 124.00 1,260 13,280 0.415 3,030 6.57 11.20
　　
　　09月24日 123.50 1,192 13,066 0.390 5,494 6.80 11.46
　　
　　09月27日 123.50 2,039 13,021 0.395 5,283 6.84 11.37
　　
　　09月28日 123.00 912 12,950 0.375 5,388 7.11 11.56
　　
　　09月30日 124.00 1,346 13,120 0.385 2,484 6.33 11.88