巴菲特语录与一些感悟!

flyingfish

哇，谢谢网友们的热烈讨论，受益良多。。
想和secondbrother兄和calvink兄分享/讨论qualitative,
circle of competence, shareholder activism...，但不够时间写。。改天吧。

secondbrother

calvink兄，难得你有这样的见解。那些DCF，ROE....还是有用的，只是很多人太注重这些数字了，反而让数字迷惑了，一般投资者都是从数字中找可以投资的股票。

得空再谈！

shuhjiunho

其实我个人的浅见是，从生意下手找一件生意就容易了。只要充分的了解生意，生意怎样赚钱，将来可以赚多少钱就不难知道了。之后只要计算现在的价值就可以了。

不过话说回来，了解生意可是一门很大的学问，知道得越多，风险和错误的判断就越少。不过了解了生意后，还要在对的价格买进，才能带来可观的报酬。ROE还是有用的，不过应该怎样运用，和在什么时候运用又是另外一个话题了。至于DCF，了解了公司怎样赚钱，再以自己的方式预算将来的成长，报酬率就好了。要不然，就再放高一点的Margin of Safety，也能够避开风险。

secondbrother

我本身会比较倾向 phil fisher 的理论。

DCF.... 已有一段时间没有用了， 正如上面所说的，我比较喜欢从 qualitative 下手。对我来说，DCF 是＂死＂的，＂活＂用才重要。ROE 更加旧没有用了，因为一间好的公司（qualitative好的公司），它的ROE 都是很高的。

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Profit margin，因 nature of business 而异，不可一概而论。只可比较同一类的公司。
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只要有 greed 和 fear，你就可以赚钱，无论在那一个市场。这一方面，我相信 ben graham 的理论。

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大马有没有好的公司？？？？
大马没有consumer monopoly 的公司，这一点我不得不承认。不过大马有.....

1. Low cost producer/operator
2. Ordinary business but being extra-ordinary run

这些都是 phil fisher 的理论。

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其他的，得空在谈。

Takumi

全球最杰出地投资者巴菲特认为，投资者最常犯的三大错误是：高成本，错误决策，以及跳船太快。高成本的原因主要是投资者过度买进或者支付投资管理者的费用太高；错误决策，是指投资者往往依据的是小道消息或者投资潮流，而非扎实可靠的调查研究；第三则是指投资者一旦看到所持股票增长停滞或下降便立即全部抛掉，弃船而逃。

　　“投资者需谨记，头脑发热和高昂成本乃是其大敌。”巴菲特说，要想抓住持股的最好时机，请遵循此点：“他人大胆时你便小心，他人小心时你便大胆。”

　　这一投资箴言，巴菲特受用一生，因此也是伯克舍·哈撒韦投资公司成就非凡的最大理念。但是，将这一战略维持数十年却很难。美国列戈美盛资本管理公司的首席投资战略师迈克尔·莫布信对此评论道：“这是常识，说来简单，做起来却不容易。”　

　　做起来不容易的原因之一是，美国大金融机构常常只盯住短期效益，而小投资者则很难抵抗住不随大流的诱惑。然而调查显示，短期收益低的公司在长期来看却提供了高回报。少量成交自然带来了巴菲特所主张的低成本，但同时也带来了长时间的心脏压力。

　　而这却是跟传统的美国投资方式相背的。传统方式相信，你越主动，投入时间越多，回报就越高。“交易的积极性就与公司的成功成正比。”莫布信说道，“但在投资界，事实并非如此。大多数伟大的投资者并不做多少决策。这和美国人一贯的投资理念相左。”

　　目前，伯克舍·哈撒韦公司投资的公司市场价值达377亿美元，其中美国运通、可口可乐、吉列、评级公司穆迪，以及金融公司富国银行(Wells Fargo)这五项投资所获得的市场价值就占到了76%。

flyingfish

ytl兄，
用POEMS可以买卖新，马，港，泰，英，美，日的股票，但要个别申请。
我也没时间在白天买卖股票，多数是晚上才下单的(POEMS的户口，5：15后算第二天的交易。)
参考http://www.poems.com.sg/
点选help centre - trading hours.

哈哈，我还不知道SGX有这么多的中国公司。。

flyingfish

想跟各位网友大哥们学qualitative的分析，我先抛砖引玉。。
一些看法，有错大家请指正。。

一些好书:
Philip Fisher： common stocks & uncommon profits
Michael Porter：competitive advantage系列
Clayton Christensen： Innovator's dilemma系列

一些方法：
1。读年报, 季度报告，公司网站，了解公司的业务。
2。读prospectus (risk factor部分很有趣，公司会使劲的说自己公司的风险/坏处，觉得在这部分可学到很多)
3。参加业界展览，trade show
(报上这些业界展览的广告，常会有该行业的商会，知道名字后可上网找)
4。实地考察
去商场看人流，货流。。试用/比较同类产品优缺点。
5。多认识各行业业者，供应商，顾客，读行业报告。。。
等等。。暂时想不到了。。

我觉得投资界成功人士都是很努力，很好学的：
Warren Buffett, Peter Lynch努力钻研各公司，各行业报告，拜访公司等
George Soros常找高层人士谈，了解局势等
Jim Rogers旅行增广见闻，找商机。
Charlie Munger博学。。

我比较喜欢先找好公司(qualitative),待价钱低于合理价时买入(考虑value, growth等)(quantitative)。。

Takumi

看来各位大大非常支持小弟的帖子！
那么小弟唯有献丑。
以下的连接是在下选本地股的秘诀与参考。
希望可以得到大大们的建议！谢谢！

http://baby.boom.com.hk/portfoli ... sp?country=Malaysia

secondbrother

flyingfish兄，原来你也是喜欢从 qualitative 开始，真的要交流交流了，也要谢谢你介绍的书。你也是博学多闻！！

赞成读 prospectus 可以找到很多资料，不过也要小心卖花赞花香。虽然 phil fisher 和 ben graham 都不鼓励买 IPO 的公司，但偶尔也是会有几间不错的公司，只要小心分析就够了。

我比较喜欢留意那些管理层在做什么，说些什么，他们对本身业务的看法。有时候是长时间的过程，才可以下定论。

也留意那一些行业的前景和问题，这一方面我相信 phil fisher 说的。我相信有 above average 行业的存在，但是找 above average 的公司较简单，因为它们都是经过竞争而生存下的公司。而它的竞争优势也较容易去发觉。

还有就如 warren buffett 说的如何运用公司里多余的资本。

也有shuhjiunho兄说的了解 how a business being run and managed. （Businesslike investing)

有没有 structural change...等等。

Takumi

The Warrent Buffett great speaking :

巴菲特在哥倫比亞大學所發表的一篇有史以來最偉大的投資管理演講

本篇是巴菲特在1984年美國哥倫比亞大學的演講稿,為了慶祝葛拉罕(Graham)(美國哥倫比亞大學商學研所教授)所著[Security Analysis]一書發行五十週年.巴菲特提供了精闢的研究,說明了葛拉罕的門徒如何利用其[價值投資法],在股票市場獲得驚人的成就.您們的董事長(Lipson)認為,這篇是有史以來最偉大的投資管理演講稿,值得每位波克夏人一讀再讀(至少應讀二十遍以上),每次都會有新的體會及更深層的感動.


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葛拉罕追求[價值遠超過價格的安全保障(邊際)(Margins of Safety),這種投資管理方法是否已經過時?目前,許多撰寫教科書的教授認為如此.他們認為,股票市場是有效率的市場;換言之,股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體經濟情況.這些理論家認為,市場上沒有價格偏低的股票,因為聰明的證卷分析師將運用全部的既有資訊,以確保適當的價格.投資者能經年累月地擊敗市場,純粹是運氣使然.[如果價格完全反應了既有的資訊,則這一類的投資技巧將不存在],一位現今教科書的作者如此寫道.

或許如此!但是,我要提供一組投資者的績效供各位參考,他們長期的表現總是超越S&P500股價指數.他們的績效即使純屬巧合,這項假說至少也值得我們加以審查.審查的關鍵事實是,我早就熟識這些贏家,而且長年以來便視他們為超級投資者,最近的認知也有十五年之久.我必須說明,所以的這些紀錄都經過稽核,確實符合既有的記錄.

在進行審查之前,我要各位設想一場全國性的擲銅板大賽.讓我們假設,全美國2.2億人口每天擲出一枚美元銅板,並猜銅板出現的正面或反面.如果猜對了,他們將從猜錯者的手中贏得一美元.每天都有輸家遭到淘汰,獎金則不斷地累積.經過十天十次投擲之後,全美國約有2.2萬人連續十次猜對擲銅板的結果,每人所贏得的獎金約超過1,000美元.

現在這群人可能會開始炫耀自己的戰績,此乃人的天性使然.他們可能保持謙虛的態度,但在酒宴會中,他們偶爾會以此技巧吸引別人的注意,並炫耀其擲銅板的奇異洞察力.

假設贏家都可以從輸家手中得到適當的獎金,再經過十天,約有215個人連續二十次猜對擲銅板的結果,每個人並贏得大約100萬美元的獎金.輸家總共付出2.2億美元,贏家則得到2.2億美元.

這時候,這一群人可能完全沈迷在自己的成就中.他們可能開始著書立論:我如何每天工作30秒,而在二十天之內將1美元變成100萬美元.更糟的是,他們會在全國各地參加講習會,宣揚如何有效地擲銅板,並且反駁持懷疑態度的教授說:如果這是不可能的事,為甚麼有我們這215個人呢?]

但是,某商學院的教授可能會粗魯地指出一項事實,如果2.2億隻猩猩參加這場大賽,結果大致上也是如此,會有215隻自大的猩猩將連續贏得20次的投擲.

然而,我必須說明,猩猩的故事跟我即將提出的案例,兩者之間存在著若干重大的差異.因為,經過20天的競賽,只剩下215隻贏家,如果你發現其中有40隻來自Omaha的某個動物園,則其中必有蹊蹺.於是,你會詢問猩猩管理員各種問題:它們吃甚麼飼料?作特殊的運動?閱讀甚麼書籍?換言之,如果你發現成功案例有非比尋常的集中現象,則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因.

科學的調查也遵循此一研究型態,試圖分析某種罕見的病因.知道有些絕不是隨機因素(random chance)所造成,雖然未必瞭解病因,但知道從那裡著手調查.

除了地理因素,還有其它方式可以界定起源,即我所謂的[智力的起源](intellectual origin).我認為各位將在投資領域發現,不成比例的銅板投擲贏家來自於一個極小的智力村莊,它可以稱為[葛拉罕村],存在著許多贏家,這種集中現象絕非巧合所能夠解釋.我所要考慮的這群成功的投資者,共有一位智力族長:葛拉罕(Graham).這些離開智力家族的孩童,他們各自前往不同的地方,買賣不同的股票及企業,但他們綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋.他們做相同的猜測,並不是因為領導者下達某一項指令,因此也無法用這種方式解釋他們的表現.族長只提供了智力的理論,每位學生都必須自行決定如何運用這項理論.

來自葛拉罕村的投資者所具備的共同智力架構是:他們探索企業的價值(value)與該企業市場價格(price)之間的差異.實質上,他們利用其間的差異,卻不在意效率市場理論家所關心的問題.股票究竟在興期一或星期二買進,或是在一月份或二月份買進?當企業家買進某家公司時(這正是葛拉罕村的投資者透過上市股票所從事的行為),我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的某一天.如果企業的買進交易與時間沒有任何差,則我無法瞭解學術界人士為何要花費大量的時間和精力,探討代表該企業部份股權的交易發生時間的差異.無庸多說,葛拉罕的門徒並不探討beta值,資本定價模式(CAPM),證卷報酬率的變異數(Covariance).些都不是他們關心的議題,事實上,他們大多難以界定上述學術名詞,他們只在乎兩項變數:價格與價值.

面對圖形分析師所研究的價量行為,我始終感覺驚訝.你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本週或前一週劇揚,便決定購買該企業呢?在目前電腦化的時代,人們之所以會大量研究價格與成交量的行為,理由是這兩項變數擁有無數的資料.研究未必是因為其具有任何功用,而只是因為資料既然存在,學術界人士便必須努力學習操縱這些資料所需要的數學技巧.一旦擁有這些技巧,不去運用便會帶來罪惡感,即使這些技巧的運用沒有任合功用,或只會帶來負面功用,也在所不惜.如同一位智者所說的:對一位持鐵鎚的人來說,每一樣事樣看起來都像是釘子.

我認為,這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究,雖然學術界不斷地對價格/成交量/季節性/資本規模以及其它變數,研究它們對股票績效的影響,但這群以[價值]為導向贏家的方法卻豪不受人關心.

關於這項績效的研究,我首先要回溯到從1954到1956年間,工作於Graham-Newman公司的四位伙伴.我們總共四個人,我並不是從數以千計的對象中挑選這四個人.我在哥大選修葛拉罕的投資學課程後,我要求進入他的G-N公司擔任無給職的工作.但葛拉罕卻以價值高估而拒絕了我的要求.他對價值看得非常嚴重!經過我不斷地懇求,他最後答應僱我.當時G-N公司有三位合夥股東,以及我們四位學徒.公司結束經營之後,我們四個人陸續在1957年離開公司,目前只能夠追縱其中三個投資人的投資技錄.

第一個案是:Walter Schloss,他從來沒有唸過大學,但他在紐約金融協會參加葛拉罕的夜間課程.他成立的WJS公司,28年來複利報酬率是:21.3%,同時間的S&P500的複利報酬率是:8.4%.在Super money一書對他的描寫是:他從來不運用或接觸投資資訊,在華爾街幾乎沒有人認識他.他只參考手冊上的數字,並要求企業寄年報給他,情況便是如此.他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金,這進一步強化他對於風險的厭惡.他有高尚的品格,並以務實的態度自持.對他來說,金錢是真實的,股票也是真實的,終身接受且信仰[安全邊際]的原則.

Schloss的投資組合極為分散,目前擁有的股票超過100支.他瞭解如何選股,將價格遠低於其價值的出售給私人投資者,這便是他所做的一切.他不擔心目前是不是一月份,不在乎今天是不是興期一,也不關心今年是不是大選年.他的想法非常單純,如果某家公司值1美元,若我能夠以0.4美元買進,我遲早會獲利.他便是如此不斷地行動.他所持有的股票種類遠比我的多,而且比我更不關心企業的本質.我對他似乎沒有太大的影響力,這是他的長處之一,沒有人能夠對他產生足夠的影響力.

第二個案是:Tom Knapp,他在普林斯頓主修化學,大戰結束後,他經常在海灘遊蕩.後來他參加葛拉罕在哥大的夜間投資課程.產生了對投資學濃厚的興趣后,於是正式進入哥倫比亞大學商學院,並且穫得了MBA學位.當他離開G-N公司後,成立T-B公司.15年來複利報酬率是:20%,同時間的S&P500複利報酬率是:7%.T-B公司的投資高度分散,他們也會從事控制股權的投資.我發現他仍然在海灘遊蕩,唯一的差別是,他目前擁有一大片海灘.

第三個案是:Warren Buffett,我本人在1957年成立Buffett Partnership公司,並在1969年擴充為Berkshire Hathaway公司,一直從事相關的投資業務.B-H公司的投資績效,不論各位如何考驗它,它的表現一直都令人滿意.B-H公司40年來複利報酬率是:23.8%,同時間的S&P500的複利報酬率是:7.4%.

第四個案是:Bill Ruane,他在1951年參加葛拉罕的投資講座,從1951年到1970年間,他管理的資金規模非常小,績效卻遠比大盤來得好.後來他成立了Sequoia Fund基金公司,合夥股東不僅繼續委託他管理,還投入更多的資金,而且對他的表現十分激賞.基金公司15年來複利報酬率是:18.2%,同時間的S&P500的複利報酬率是:10%.

我比須指出,截至目前我們所觀察的紀錄,投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊.他們都是根據價格與價值間的差異來選股,選擇的標的也截然不同.Schloss的重要持股是紮實的企業/Knapp所選擇的則是名不見經傳的企業/Ruane選擇的則是大型企業.他們的記錄並非由某人主導的,也極少出現重疊的現象.

第五個案是:Charlie Munger,他畢業於哈佛法學院,並且成立一家主要的法律事務所.我大約在1960年認識他,並鼓吹他瞭解葛拉罕的價值投資理念.於是,他成立一家合夥公司13年來平均獲利率是:19.8%,同時間的DJ30報酬率是:5%.他的投資組合集中在極少數的證卷,但仍然依據相同的價值折價從事投資.他願意接受股價的上下擺盪,而他恰好是一位精神極度集中的人.他同時也是B-H公司的副董事長,當他自己經營合夥事業時,他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同.

第六個案是:Rick Guerin,他畢業於南加州大學的數學系.在我網羅Munger之後,Munger又網羅了他.他成立了太平洋合夥公司,從1965年到1983年間,S&P500的總成長率316%,而Guerin的績效為22,200%.即19年來其年平均複合成長率是:32.9%,而同時間的S&P500則平均是:7.8%.

這兩個都沒有商學教育背景,但是認同[價值投資方法],可以視為具統計上的顯著性.

在此撇開主題:以0.4美元的價格買進1美元的紙鈔,人若不能夠立即接受這項概念,就永遠不會接受它.它就像注社藥劑,如果它無法立即抓住這個人,則我認為即使使你長期地說服他,並且展示各種記錄,你也無法讓他接受.這是很單純的概念,但他們就是無法領悟.類似Guerin這樣的人,他完全沒有正式商學教育的背景,卻可以立即領會價值投資法,並且在五分鐘之後便加以利用.我從來不曾見過任何人,會在十年之後才逐漸地叛依這種方法.它似乎和智商或學術無關,它是頓悟,否則就是拒絕.

第七個案是:Stan Perlmeter,他畢業於密西根大學的藝術系.他經營的廣告公司就在我的Ohama B-H公司的同一棟大樓.1965年,他也認同葛拉罕的觀點,認為我所經營的事業比他的行業要好,於是離開廣告業.在一次地,Perlmeter於五分鐘之內就接受了價值投資法.

他的合夥公司持股和我們的都不相同,它們都是獨立的紀錄.公司19年來複利年長幅:23%,同十時間的DJ30報酬率不到7%.

Perlmeter買每一支股票時,都是因為他所穫得的價值高於他所支付的價格,這是他唯一的考量.他既不參考每一季的盈餘預估值,也不參考明年的盈餘預沽值,他不在乎當時是星期幾,也不關心任何的投資研究報告,他無視價格動能/成交量與其它類似的變數.他只提出一個問題:該企業值多少錢?

第八個案是:Washington Post信託基金,年平均投資報酬率是:16.2%

第九個案是:FMC公司退休基金,年平均投資報酬率是:15.6%

Takumi

這兩家公司的退休基金是我所能施展影響力的,我都引導它們朝向以價值為取向的基金管理方式.很少公司內部的退休或信託基金是以價值的觀點從事管理,我建議這兩家公司聘請以價值為導向的基金經理人.

由於管理方式的不同,這兩家公司內部基金的整體績效名列前百分之一.FMC將績效歸功於選擇基金經理人的心態,他們都有共通的特質,即根據價值來選股.

這九項投資記錄來自葛拉罕村的,我並非以後見之明而從數千名對象珠挑選出他們.我乃是根據他們的投資決策架構,而在多年前並選定了他們.我瞭解他們所接受的訓練,而且知道他們的智慧/個性和脾氣.我們務必瞭解,這一群人只承擔了一般水準以下的風險;留意他們在股市疲弱期間的記錄.他們的投資風格雖然大不相同,但心態上始終格守:買進的標的是企業,而非企業的股票.他們當中有些人偶爾會買下整個企業,但是他們經常只購買企業的一小部份.不論買進整體或一部份的企業,他們所秉持的態度完全相同.在投資組合中,有些人持有幾十種的股票,有些人則集中在少數幾支股票.但是,每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差異.

我相信市場存在著許多沒有效率的現象,這些來自葛拉罕村的投資人成功的掌握了價格與價值之間的缺口.華爾街的群眾可以影響股票價格,當最情緒化的人/最貪婪的人或最沮喪的人肆意驅動股價時,我們很難辯稱市場價格是理性的產物.事實上,市場經常是不合理的.

我想提出有關報酬與風險之間的重要關係.在某些情況下,報酬與風險之間存在著正向關係.如果有人更訴我:我有一隻六發裝彈的左輪槍,並且填裝一發子彈.你可以任意地撥動轉輪,然後朝自己扣一次板機.如果你能夠逃過一劫,我就賞你100萬美元.我將會拒絕這項提議,或許我的理由是100萬美元太少了.然後,他可能建議將獎金提高為500萬美元,但必須扣兩次板機.這便是報酬與風險之間的正向關係?

在價值投資法中,情況恰巧相反.如果你以0.6美元買進1美元的紙鈔,其風險大於以0.4美元買進1美元的紙鈔,但後者報酬的期望值卻比較高.以價值為導向的投資組合,其報酬的潛力愈高,風險愈低.

我可以舉一個簡單的例子:在1973年,華盛頓郵報公司的總市值為8,000萬美元.在這一天,你可以將其資產賣給任意十位買家之一,而且價格總值不低於4億美元,甚至更高.該公司擁有郵報報社/商業週刊/數家重要的電視台.這些資產目前的價值為20億美元以上,因此願意支付4億美元的買家並非瘋子.

現在,如果股價下跌,該企業的市值從8,000萬跌到4,000萬美元,其beta值也上升.對於用beta值衡量風險的人來說,更低的價格使它變得更有風險.這真是仙境中的愛麗絲.我永遠無法瞭解,用4,000萬美元,而非8,000萬美元購買價價4億美元的公司,其風險竟然更高?事實上,如果你買進一堆這樣的證卷,而且稍微瞭解所謂的企業評價,則用8,000萬美元的價格買進4億美元的資產,這筆交易基本上沒有風險.尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4,000萬美元的資產,其風險更低.因為你不擁有4億美元,所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人,這並不困難.

另外,你必須有知識,而且能夠粗略的估計企業的價值.但是,你不需要精密的評價知識.這便是葛拉罕所謂的:安全邊際.你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業.你必須讓自己保有相當的緩衝(Cushion).架設橋樑時,你堅持載重為3萬磅,但你只准許1萬磅的卡車穿梭其間,相同的原則也適用於投資領域.

有些具商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機.更多人叛依價值投資法,將會縮小價值與價格之間的差距.我只能夠如此告訴各位,自從葛拉罕出版的這本書,這個秘密已經流傳了50年.在我奉行這項投資理論的35年中,我不曾目睹價值投資法蔚為風潮.人的天性中似乎存在著偏執的特色,喜歡把簡單的事弄得更複雜.最近30年來,學術界如果有任何做為的話,乃完全背離了價值投資法的教訓.它很可能繼續如此,船隻將環繞地球而行,但地平之說仍會暢行無阻.在市場上,價格與價值之間還會存在著寬廣的差值,而奉行葛拉罕理論的人也會繁榮不絕.

Takumi

藏在巴菲特投資哲學裡真正的十二個大道理是:


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投資管理之父是巴菲特的老師葛拉罕,近五十年來從Graham到Buffett(以及很多葛拉罕哥大商學研究所的學生),已經證實[投資管理]觀念及理論是完全正確的.進入21世紀投資業界才真正體會巴菲特投資的成功,各大學商學所紛紛成立[巴學會][巴菲特學](Buffettology),認真研討為甚麼Buffett的投資會這麼成功(世人唯一累積財富達360億美元的投資家,已直逼比爾蓋茲).


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1. Expertise 專業的重要性 -- 投資業界喜歡說:投資只有贏家沒有專家,Buffett以事實粉碎這似是實非的說法.巴菲特是哥大的商學碩士,主修投資管理,他的投資公司BerkshireHathaway就是投資管理理論及實務的最佳證明.早先很多學者認為他只是Random Walking隨機理論的例外,後來才真正體會到:他使用的投資方法正是被藏在象牙塔學術殿堂裡的Investment Management,他只是非常非常徹底地加以落實(Real Implementation)而已.


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2. Value 價值是檢驗投資的唯一真理 -- 一般投資人及業界很看重投資標的的價格(Price),而忘了投資只是[部位轉換](Position Change)的價值移轉活動.轉換成價值處於[貶值]的資產,當然投資要失敗,反之,握有價值處於[增值]的資產,根本沒有處份的道理.真理只有一個,巴菲特說:如果您沒辦法衡量企業的價值?那麼您就不應該投資(買進股票).技術分析師忙著預測股票價格走勢的同時,投資管理顧問用心及專業評估該企業真正的內在價值(Intrinsic Vale).


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3. Time 時間才是累積財富的關鍵 -- 投資人喜歡大談掌握[時機](Timing)是投資的成敗關鍵,巴菲特認為:沒有任何人能靠著預測股票市場或股價的買賣時機而累積財富,任何人都做不到(不管是不是諾貝爾經濟學得主還是市場主力).很多實證研究指出,長時間預測股價(投資時機)正確率是50-50,即以預測為依據買賣股票其預期的長期投資報酬率是接近零.跟真實界很多專業領域一樣,長時間的專注及堅持,才是事業成功的唯一保障.從Seeding到Tree及Fruits是需要耐心等待及堅定荷護的,一蹴可成短期獲利在真實界是找不到的,投資界也不例外.


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4. ROE # ROI 股東權益報酬率 -- 投資業界以 ROI(Return on Investment)投資報酬率來衡良投資企業或組合的績效,巴菲特認為不能只考慮企業股本(Shares)的投資報酬,要整個[股東權益](Owner Equity)一起考量.也就是企業主如何專業及理性的運用(Using)企業的保留盈餘及資本公積,也是企業永續經營非常重要的原因,所以他以 ROE(Return on Equity)來衡量企業的投資績效.


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5. Owner Earning 業主盈餘 -- 投資業界只是以該企業的盈餘或EPS來表示其獲利情況,巴菲特認為該企業的[現金流量](Cash Flow)能力才是衡量營運獲利能力的基礎,他會把盈餘加上折舊及灘提再減掉企業本業的資本投入(再投資)得到當期的[業主盈餘]. 同樣的道理,巴菲特主張 Look Through Earning 完整盈餘的觀念,用來衡量部份持股企業的真正獲利能力.也即是以該投資佔該企業持股百分比計算投資績效,而不是一般會計原則以真實配股配息為盈餘計算.


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6. Growth is Value 成長就是最重要的價值 -- 投資業界習慣劃分所謂:價值投資學派(Vale Investing)及成長投資學派(Growth Investing),巴菲特常被認為屬於價值投資學派.但是巴菲特指出:成長事實上就是價值的一重要部份,一家企業如果其盈餘不能隨著時間成長(價值增值),那麼根本不值得投資該企業.他特別說明,成長不一定是其本業營收獲利盈餘一直成長,也可能是企業經營者有效運用其保留盈餘,隨著時間的增長產生巨大的複利效應.沒有盈餘成長就表示其處於價值貶低狀況,所以成長投資法跟價值投資法是一體二面觀念一致的.


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7. Mr. Market 市場先生 -- 巴菲特經常舉其老師葛拉罕的[市場先生]觀念,說明資本市場是個情緒不很穩定的[事業合夥人](Partnership).如果企業獲利成長前景看好,市場先生急著要買下您所有的事業股權;反之,處於不景氣狀況的經營環境,它確忙著想把其股權賣給您不管是任何價位.巴菲特說:市場先生顯然是理性投資人的好朋友,但絕不是位很好老師.跟隨市場先先的智慧做投資決策,那麼後果將會非常糟糕.資本市場是根據市場的[供][需]法則運作的,很多時候受到當時的[金融圈]對特定公司(Company)/特定產業(Field)/特定經濟環境的市場評價(Market Appraisal )所左右,但是這類市場評價不一定跟真實的企業評價(Business Valuation)一致,導至整個市場處於無效率或不均衡的狀態.


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8. Good Company 優良企業 -- 巴菲特受到其另一位恩師 Philips Fisher(費雪) 的影響,認為要既要投資就只投資最最優良的企業(Leading Company).巴菲特說:如果這家企業不是我非常尊敬(其老闆其產品其服務其品牌),那麼我絕不投資.他認為同樣的一塊美金,他的錢不比別人不值錢,為甚麼只能投資在二流公司,他只要最最一流的公司.巴菲特認為:把錢投入普通企業是不可能累積財富的.市場短時間是個選票機,長時間是個體重器;對於優良企業,時間永遠是站在它那一邊,路遙知馬力,日久才能見其心.   


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9. Boss Attitudes 老闆心態 -- 巴菲特認為每次投資都是以自己是該公司老闆的心態來評估,即使只是在資本市場買進股票或部份股權,他還是以:買下整間公司的方法及心態來評估其價值.這種[老闆心態]可以說是投資管理方法的核心觀念,股票持有人就是該企業的老闆之一,他真正關心的是該企業治理及經營獲利狀況,絕不會貪圖賺取其股票的價差.如果整天想著低買高賣該公司股票,他是個交易商(Trader)而非投資家(Investor),更不可能是該公司真正的老闆.


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10. Margin of Safety 安全邊際 -- 巴菲特說:他不敢一刻忘記其老師葛拉罕教給他的[安全邊際]觀念.由於經濟狀況及企業經營環境變動很大,即使定期重新專業評估企業內在價值,也可能產生估算誤差.當評估其現金流量折現產生企業內在價值時,一定會產生[容錯誤差].葛拉罕是個數學家,他知道估算可能會有共變異狀況,誤差是能接受也是難免的.他提出[安全邊際]理論,承認容錯誤差且希望能在投資決策時預留安全邊際來避免評估風險.安全邊際觀念如果以簡單字眼解釋就是[物美價廉]的老祖宗商業法則.Good Company Good Price 以好價錢買進的優良企業必能以好價錢賣出,巴菲特就是謹守其老師的安全邊際觀念,非常有耐心的等待優良企業的股價偏低於其內在價值時才建立投資部位,讓他的投資部位能[立於不敗]處於很低的持有成本(Holding Costing)


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11. Buy and Hold 永續投資 -- 很多人以為巴菲特只是買進不賣出(Buy and Hold),事實上這是不瞭解投資管理理論[資本回收](Capital Return)的誤解.巴菲特非常重視資本回收,因為他認為所謂[永續投資]就是以資本回收然後[再投資] (Re-Investment)為基礎.投資管理的回收管理就是試圖一再降低持股成本(Costing Down),以至於經由資本回收達到原有組合[零成本投資](Zero Costing).另外一層意義是:經由不斷的現金部位回收,就能永不停止的再建立優良部位,讓整個投資由樹而林逐漸累積成巨富.


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12. Good Money 良幣法則 -- 巴菲特主張 : Ethic Investing 道德投資,他強調[為富常樂] Wealth within Goodness.他個人雖是全球首富但生活還是很簡單樸實,他最討驗奢華的企業及經營者,尊崇那些不浪費不亂投資的企業經理人.他認為優良投資的資金就能形成[良弊](Good Money),投入在優良企業協助優良經理人從事對社會國家真正有用的貢獻.巴菲特可以說把整個[資本主義]的精髓發揮到最高境界.Good Person - Good Money - Good Company 好人擁有好錢,投入好公司.對巴菲特而言,每個人金錢的品質是不相同的.

Takumi

藏在費雪投資哲學裡真正的二十個大道理是:


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Philip Fisher 美國史丹福大學企研所畢業,1931年成立有名的投管顧問公司 Fisher & Co.,管理數十家資金規模數百億的契約客戶.費雪(Fisher)撰寫的 Common Stocks and Uncommon Profits 一書,幾乎是美國所有投資管理研究所的指定教課書,其經營的 Fisher & Co.也可以說是[投資管理顧問事業]的偉大典範,年平均投資報酬率都在20%以上.費雪主張的[成長投資]Growth Investing 也是投資管理理論的重要基礎,他把[投資]當成[事業經營]的觀念,可以說是當代最偉大的投資家.巴菲特推崇說:他的血管裡80%流著葛拉罕(Graham)的血,20%流著費雪(Fisher)的血.他可以說是[企業研究]及[企業評價](Business Valuation)的先驅,也是現代[投資管理]理論及實務的創造者.


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第一. 尋找優良普通股的15個要點 :


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1. 這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內營業額能夠大幅成長?

在 Fisher的投資觀念裡,投資某家公司(買進其可轉換公司債or股票)真正的目的只有一個 : 為了要賺錢,而且是賺大錢(在費雪想法裡,只為了賺小錢不需要讓自己的錢冒這麼大的風險).既然是要賺大錢,那麼投資人只能且唯一只有一個選擇:買進最最優良的企業.費雪曾說:買進普普通通的公司,是投資行為裡最笨的一個.試想:您的一塊美金有比別人小嗎?別人能買進像Motorola , TI , EDS等好公司,為甚麼我不能?為甚麼我要屈就那些二流的公司?

在費雪的投資字典裡,所謂[優良企業]就是指:那些至少幾年內營業額能夠大幅成長的公司!費雪認為:唯有[保持成長](Keep Growth)可以確保及證明該企業是優良企業.不進一定退!在事業經營上及投資管理上這道理是一致的.

如果這家公司的產品或服務沒有足夠的潛力,確保其營業收入能一年比一年資長?那麼這家公司就不能[長期持有],不能長期持有就不可能產生累積巨富的[複利效應].

從另一個角度觀查,也唯有企業營收及盈餘保持穩定成長,才能確保該企業的[內在價值]處於[增值狀況].投資管理實務上對於選定的[核心持股],一定嚴格要求其內在價值處於增值,就是這個道理.


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2. 管理階層是不是決心繼續開發產品或製程,在目前富有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際,進一步提高總銷售潛力?

費雪認為在他長達四十年的投管顧問生涯中,常常看到不少[曾經表現]非常優異,但是經過幾年后變得愈來愈糟的公司.所以經驗告訴他:除非夠長時間能證明該企業能[穩定中不斷求成長],不然對於暴起暴落的公司,他是一點興趣也沒有.

所以,費雪認為[穩定]是[成長]很重要的因子!如何界定呢?就是長時間用心觀查該公司的管理階層是不是能繼續開發產品或製程,永不停止的追求企業各方面的進步.利用[進步]來確保[成長],這是優良企業非常重要的經營策略.

優良企業會研判暢銷產品的生命週期,預先研究發展新的產品或服務,自己跟自己競爭,讓企業能長時間保持領先.最有名的實例是:TI及Intel,內部產品相互競爭,不用等其他公司的新產品發行.


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3. 和公司的規模相比,這家公司的研究發展努力,有多大的效果?

費雪可以是投資管理大師裡最重視 R&D[研究發展]的,他尤其擅長評估[製造業]的價值,這一點巴菲特確認為是其缺乏的,巴非特很少買大型製造事業.

費雪認為:確保成長的唯一方法就是[保持進步](或根本不能退步],而企業的創新(Innovation)及研究發展( Research and Development)就是保持進步的手段.

費雪很在乎該企業研發占營收的比率,特別會參考該企業同行的比率,研發支出比率很低的企業,不可能是其投資組合的標的.

除了研發比率及金額外,更重要的是研發的質,到底有多大的研發價值及效果?他最欣賞 3M 的研發創新制度,能讓該企業百年永保不衰.


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4. 這家公司有沒有高人一等的銷售組織?

只是很善於製造還不夠,還要有優秀且低成[本的銷售系統或組織,能讓這些優良產品能很有效率的交到有需求的潛在客戶手中.

費雪最欣賞那些銷售組織健全的公司,他認為有些企業為了擴大市場占有率或衝業績,導致支付過高的[銷售成本](Cost for sales),這對於企業的經營是個很大的傷害,會導致經營的利潤率下降.


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5. 這家公司的利潤率高不高?

營業額雖然重要,但是利潤率更是重要.很多普通企業或二流公司的營業額也是年年成長,但是由於經營不善其公司的利潤率反而不斷下降,甚至是負值.公司賺錢是指利潤不是只營收,營收再大利潤不能同比率增長更是白忙一場!

這家公司的利潤率高不高?特別是跟其同業同行比起來,其利潤率是否高人一等?這是評估該企業經營團隊是否[優秀]的重要指標.費雪對於想要投資的公司,一定花很多時間收集跟其相關同行的利潤率高低,藉此證實該企業的[獲利能力].


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6. 這家公司做了甚麼事,以維持或改善利潤率?

由於費雪對於代表公司[獲利能力]的利潤率很看重,所以他還會深入探討所有影響利潤率的因子,剖析是甚麼或那些原因造成該公司利潤率的改善.

企業利潤率是先以產品毛利(Margins)為基礎,Margins是Price-Cost,所以有二個重要因子會影響Margins:

售價(Price) -- 巴菲特非常看重一家企業的[訂價能力](Pricing Ability),他認為任何情況下,在該行業領域裡具備訂價能力的企業,就是取得類似[獨占]市場的經經濟狀況,當然能有獨占利益.普通企業絕對沒有調高售價不影響銷售的訂價能力,這絕對是優良或一流企業所擁有的.

成本(Cost) -- 費雪及巴菲特這兩位投管大師都很看重企業的成本控管能力,巴菲特說:如果那家企業某個特殊的日子才想到要[節制成本],那麼該企業根本不值得投資.他說:成本觀念就像是企業的呼吸能力,不是那天老闆起床才想到要呼吸的!他最痛恨那些拿別人(股東)的錢來裝闊的企業經營者,也很反對CEO超高的年薪支付!他說:任何企業經營都是一體的,絕不可能靠幾個人能撐出優良企業.真正優良的企業即時一個白吃來負責經營也不會表現太差,而且投資人要有隨時會有個白吃來經營的心裡準備.費雪則看重於:透過不斷研發來降低製造或製程成本,可能是新的發明也可能是擴大產能或改善流程(Process).


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Takumi

7. 這家公司的勞資和人事關係是不是很好?

費雪認為[人]是企業的根本,也是企業最重要的[資源],所以他很看重公司管理階層對待員工的態度.有些企業經營者把員工視為成本或類似機器設備一樣,有些企業經營者能善用員工潛能,不斷激發他們的熱情及腦力,把員工視為公司的秘密武器.勞資關係是否良好是評價企業對待[腦力]及[能力]的態度,不好的人事關係常會使公司內耗嚴重,無法產生1+1等於2的效果.優良企業會有計劃的安排員工培訓計劃,增強員工在職能力改善技術,進而降低公司成本提昇企業生產力.


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8. 這家公司的高階主管關係很好嗎?

費雪喜歡的公司大都是屬於大型企業,這類企業的靈魂都是一群[經營團隊],而不是靠一個人或數個人可以管控的.這些高階的經營團隊是否能同心協力,為著同樣的企業目標邁進,是該企業能否成為優良企業的重要關鍵.舉凡那些公司內又有派系,或者董事會成員間不能很和睦,或者無法統一發號司令等,費雪認為該企業的文化一定有問題,不適合理性投資人投資.


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9. 公司管理階層的深度夠嗎?

費雪強調儘可能合該公司重要管理階層深談,透過不只一次的深談,可以評估該公司的主腦人物的深度是否夠! 這裡所謂的深度,是指該企業負責人是否問題想的深入?眼光看得深遠?不是很膚淺的只想到自己的利益或公司的短利,忘了企業所屬環境的[企業責任]或企業價值.費雪特別欣賞那些以[辦工業]而非只[作買賣]的心態來管理一家公司的老闆,這類有深度的使命感,能讓這些優秀的人才不是只以[錢]的利益相結合,能以更遠大的企業目標相互結合.


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10. 這家公司的成本分析及會計記錄做得好嗎?

費雪自己就是企管背景的,他非常瞭解[公司會計]記錄上的真實與限制,他特別欣賞那些能[保守]完全透明沒以保留揭露會計資料的企業,對於善於更改會計原則或變動會計科目,以期掩飾企業經營實績的企業,敬謝不敏!

只要該企業的會計記錄及資訊揭露有任何讓費雪質疑的,他一定立刻賣出其持股,當然永遠不可能買進該類公司的任何有價證卷.


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11. 是不是有其他的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能夠得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?

費雪只買同業家最最一流的公司,所以很看重那些跟競爭對手比起來,利益率高很多的[領導廠商](Leading Company).費雪認為 Profit Ratio就表示該企業在該行業有獨特的地方,只要這類獨特逾突出,他就逾喜歡該家公司.


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12. 這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

費雪跟巴菲特的看法一樣,他們都認為[盈餘]最重要,沒有盈餘就代表該公司沒有價值,對投資人而言就這麼簡單.他沒辦法想像理性投資人買進一家沒有盈餘或盈餘展望的公司,因為投資人並沒有改善該企業經營的能力及權力.不只是現有的盈餘數據,費雪更看重未來(一個Decade)的盈餘展望,特別是該展望是很穩固且不受外在經濟環境太大影響時,該未來盈餘展望可說是該公司企業價值的最佳保證.


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13. 在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠的資金,使得發行在外的股數增加,現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?

費雪不喜歡一直發行新股跟原股東要錢的企業,特別是該企業會因為新股發行而降低原有股東的權益時,更是不願投資該公司.在他的看法裡,一家真正優秀的企業會利用其自己賺進來的錢繼續擴充,不可能經常印股票換鈔票的.


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14. 管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時,則三緘其口?

費雪認為企業經營者願意透明且[充份揭露]資訊,這樣理性投資人才有能力評估該企業的表現及能力,對於作帳或可能作假的企業,費雪認為即使盈餘再高展望再好,他也不會投資的.


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15. 這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

管理階層或經營者的[誠實]及[正直]是投資人選擇該公司的必要條件,如果這項特質受到一點點質疑,前面十四要點都會變得一點意義也沒有.費雪非常強調企業負責人的 Integrity,只有[才][德]兼備的人經營的公司他才會投資.


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第二. 投資人10個重要原則 :


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1. 不買處於創業階段的公司.

2. 不要因位一支好股票在[店頭市場]交易,就棄之不顧.

3. 不要因為你喜歡某公司年報的格調,就去買該公司的股票.

4. 不要以為一公司的本益比高,便表示未來的盈餘成長已大致反映在價格上.

5. 買賣不要錙銖必較.

6. 不要過度強調分散投資.

7. 不要擔心在戰爭陰影籠罩下賣進股票.

8. 不要相信那些膚淺的價量數字分析.

9. 買進真正優秀的成長股時,不要忘了也要考慮價格.

10. 不要隨群眾起舞.

Takumi

藏在葛拉罕投資哲學裡真正的十一個大道理是:


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葛拉罕(Graham)是美國哥倫比亞大學商學研所的教授,可以說是現代投資管理的創始人.近五十年來,Graham所創導的[穩健原則]始終為其追隨者帶來可觀的報酬.即使這些追隨者的天賦遠遜於其他更有才華的投資者,後者卻因為遵循耀眼或時髦的理論而失敗.Graham在其專業領域的傑出成就上存在著一項顯著特色,即絕不圍繞在單一宗旨的狹隘心智活動.他能在觀念/時間與精神上提供絕對開放毫無保留的慷慨態度.如果需要清晰的思考,則無其它更好的去處.如果需要鼓勵或建議,則Graham將是倚靠.


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1. 投資與投機( Intelligent Investor ) :

Graham在其撰寫的投管著作Security Analysis中,便試圖界定投資者(Investor)與投機客(Speculator)兩者之間的區別,引述內容如下:投資行為必須經過透徹的分析,詳盡的規劃,確保本金的安全與適當的報酬.不符合上述條件的行為即是投機.

Graham指出三種不智的投機行為:1)從事頭機卻認為是投資.2)以嚴肅而非消遣的態度從事投機,卻又不具備鄉關的知識與技巧.3)投機所涉及金額超過承擔虧損的範圍.

Graham說:真正的投資者甚少被迫賣出持股,而在其它時候,則無需在乎當時的市場價格.若投資者因其持股價格不合理的下跌,容許自己陷入恐慌或不當的憂慮,無異於將其根本的優勢變為劣勢.對這類人來說,如果股票完全沒有報價,或許堆他們更有利.

所以Graham覺得:投資者與投機客之間的真正區別在於他們對於股價走勢的態度.投機客的主要興趣在於預測行情的波動,並從中牟利.投資者的主要興趣在以適當的價格取得並持有企業.


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2. 投資者與市場( Mr. Market ) :

Graham說道:歷史上無窮的經驗顯示,我們絕對無法預測未來的證卷價格.投資者為了迅速獲利而買進賣出,他將無法期待這樣的交易方式的績效會優於市場大盤.就長期來說,結果幾乎必然相反.

Graham認為投資者應該瞭解市場波動的可能性,而且在財勿及心理上有所準備.如果希望在市場價格的變動中獲利,或以有利的價格買進賣出,他的期待的難免的.但是,其間涉及的真正危險,也是投資與投機的重要界線.

Graham語重心長的說:規勸你不可投機,這對我們而言十分簡單,但遵從我們的規勸,對你卻可能相當困難.

雖然普通股的價格經常出現大幅波動,投資人可以運用二種可行的方法:

1)掌握時效(Timing):預期股票市場的行為,判斷走勢上升則買進,判斷走勢下降則賣出.

2)掌握價格(Pricing):在股票價格低於合理價值時買進,在股票價格高於合理價值時賣出.

Graham認為,Timing即是投機的行為,Pricing才能長期投資.我們相信,人們介入華爾街愈深,將愈懷移行情預測或掌握時效的可信度.對於每天出現的無數行情預測,投資人也不必認真對待.


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3. 投資者與投資顧問( IM Consultant ) :

根據Graham的定義:在商業活動中,投資管理是相當獨特的,因為它在某種程度上始終需要接受別人的意見.

如果有人從事投資是為了賺錢,則他們尋求的投資意見便是要求別人告訴他們如何賺錢.這種行為頗為愚昧.企業經營者會在經營方面徵求專業的意見,但不期望別人教導他們如何賺錢.這是他們自己的專業.當有人倚賴別人賺取投資利潤時,他們所期待的結果便有異於一般的商業活動.

假設投資管理有合理可預期的收益,則投管顧問的角色便很容易釐清.他會運用其優異的訓練與經驗防範客戶犯錯,並確保他們的資金獲得應有的收益.唯有客戶要求超乎正常的收益時,或投管顧問試圖提供更好的報酬時,問題於是產生,究竟是客戶的要求過份?或是投管顧問的承諾不合理?

對於投管顧問,我們的根本主張是:如果投資人處理資金時,主要是倚賴別人的意見,則他必須將自己與其顧問嚴格限制在專業/守,甚至是缺乏想像力的投資形式.要不然他必須與顧問保持非常密切的關係.投資人與投管顧問之間若存在著一般業務或專業的關係,則可以接受較積極進取的投資建議,但仍只限於他擁有充份的瞭解,而足以獨立判段別人所提供的建議者.

真正專業的投管顧問(專業的顧問公司),收取委託客戶的年費,其自許與承諾都很平穩.大致上,客戶資金的投資標的大多屬於支付合理預期報酬的企業,其整體收益主要取決於它們的一般投資專業及經驗.在典型的狀況下,除了領導企業的股票及公司債,其它投資通常不超過總資金的10%,它們也不會試圖從大盤的震盪走勢中獲利.

主要的投管顧問公司不會渲染其績效,卻以謹慎/保守和適任而自傲.它們的主要目標是長期保障本金的價值,並提供保守而可接受的收益.任何超過上述目標的成果,它們都視為例外項目.它們的主要價值或許在於保障客戶免於代價昂貴的錯誤.它們所提供的服務也正是防禦型投資者何所得到的合理服務.


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4. 防禦型投資者( D Type Investor ) :

防禦型投資者必須將持股侷限在主要公司,它們擁有長期的盈餘記錄與穩健的財務狀況,任何稱職的投管顧問都可以提出一張清單.

Graham對於防禦型投資者提出三個參考意見:

1)投資者可以購買信譽卓越的指數型基金,其收取的管理及收續費很低,能替代自己建立股票投資組合.

2)如果資金相當充裕,則可以與優秀的投管顧問公司往來,這樣可以讓投資計劃獲得專業的管理.

3)自己執行[成本攤平法](Doll Cost Averaging),這是指投資者每月或每季以固定金額購買主要公司優良普通股.依此方式進行投資,股價較低時,所買進的股數將多於股價較高時,結果所有的持股的股價將趨於合理.


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5. 進取型投資者( A Type Investor ) :

進取型投資者可以購買其它類型的普通股(風險層級較高的優良企業),但絕對要根據智慧的分析從事選股.進取型投資者當然希望並預期獲得更好的整體績效,但是他首先必須確定其績效不會更差.人們投下大量的精力,研究與才賦在華爾街的活動,卻以虧損收場.上述美德若被引往錯誤的方向,將無異於自損.

Graham對於進取型投資者提出三個參考意見:

1)短線的選擇:這意味股票的買進是根據公司盈餘增加,或預期公司有其他有利的發展.

2)長線的選擇:這通常是強調過去極佳的成長記錄,並且認為這會持續下去.

3)廉價的選擇:價值與價格產生偏差時,股票走勢總會過度延伸,優良企業被不合理的偏見而被低估時.


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6. 企業盈餘( Enterprise Earning ) :

Graham認為企業的合理價值是其一段期間內的盈餘折現值,所以企業盈餘可以說是企業評價的核心.不過他也提出二項忠告:

1)不可過於認真地看待單一年份的盈餘數字.

2)如果你過度重視短期盈餘,則必須留意每股盈餘數字所隱藏的陷阱.

Graham認為投資界太過著重每季的盈餘,這容易對投資者造成誤導.公司會計制度變化多端,對於智慧型投資人而言,或許最適當的態度是確信自己是以好價格買進股票.


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Takumi

7. 股利政策( Share Policy ) :

Graham主張股東應該以更明智更主動的態度對待管理階層,下列情況下,股東有權利質疑管理階層的經營能力:

1)績效本身不理想.

2)相對於其它類似的企業,績效比較差.

3)績效導致股票價格長期不振.

企業以其獲利再進行投資,理論上是非常合理的行為,如果其保留盈餘可以創造更大的盈餘.

Graham認為股票股利(stock dividends)就是股票分割(stock splits),其目的在於降低股票的市場價格,因為潛在的股東比較願意接受低股價.股票股利將某筆資金從保留盈餘轉到資本帳戶,事實上對於整個企業的[股東權益](Equity)並沒有任何影響.我們沒有任何經驗相信,一家表現平庸的企業,其原有的管理階層可以繼續使用股東的資金從事擴張,並且讓股東從中受益.


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8. 比較企業( Enterprise Compare ) :

企業評價的基礎是一套能比較兩家企業何者較優的評量體系,Graham認為有六個很重要的指標,可以用來比較企業:

1)Profitability(獲利性):特別著重其[淨利率]

2)Stability(穩定性):以過去十年中,某一年每股盈餘相對於其前三年平均盈餘的最大跌幅,藉此衡量其穩定度.

3)Growth成長性:成長顯然是預估盈餘的最重要因子.

4)Financial Position(財務狀況):流動比率/負債比率/資本結構等因子.

5)Dividends(股利):持續而不曾間斷的股利政策.

6)Price history(歷史股價):時間拉長,平均市場股票價格也是比較企業的重要因子.


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9. 安全保障( Coverage Cushion ) :

在投資管理中最可靠且最值得推崇的分析領域,是投資級優先股或公司債的安全性(品質).評估的準則是:該公司過去若干年來的盈餘相對於利息總支出的倍數.這就是Graham所謂的:利息保障倍數(Coverage),一般都是以七年的平均值估算.

Graham認為,對於普通股的安全保障,除了[盈餘]外,還應加入下列三個保障標準:

1)企業規模(capital scale):

2)股票/股東權益比率(stock/equity ratio):

3)資產價值(asset value):

投管經驗顯示,投資的安全性取決於企業的獲利能力,盈餘一旦衰退,資產將喪失其應有的價值.對於投資於公司的優先股或公司債,凡能符合嚴格的安全性標準者,多半都可以成功的因應未來的變化.


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10. 資本因子( Capitalization Factor ) :

普通股的理論分析在於其企業價值(value)的評估,並藉此與當時的股票價格(price)做比較,判斷該企業是否值得集結買進.

Graham主張企業評價的方法是先估計未來數年的平均盈餘,再乘以適當的[資本化因子](capitalization factor).估計未來盈餘能力的標準程序,通常是過去的平均銷售額/售價及毛利率為起點.然後據此資料估計未來銷售量與價格水準的變動,推算未來營業額.

企業未來的平均盈餘雖然是企業價值的主要決定因子,不過專業的企業評價還會納入資本比率(capital rate),該比率取決於公司的品質,數值視各別企業有很大的差異,Graham提出下列五個重要的[資本因子]:

1)長期的一般展望:

2)管理團對:

3)財務力量與資本結構:

4)股息的記錄:

5)當期的股利率:

Graham提出一個很重要的投資觀念,他說:智慧型投資人會專注於未來比較能預測的類股或公司,或是專注於過去績效價值的安全保障遠高於當價格的個股,並只在此情況下承擔未來變動的風險.

投資管理就是風險管理,獲得安全保障且降低風險是投管成功的不二法門.


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11. 安全邊際( Margins of Safety ) :

Graham在心態上始終格守:買進的標的是企業,而非企業的股票.他偶爾會買下整個企業,但是他經常只購買企業的一小部份.不論買進整體或一部份的企業,他所秉持的態度完全相同.在投資組合中,有些人持有幾十種的股票,有些人則集中在少數幾支股票.但是,每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差異.

以0.4美元的價格買進1美元的紙鈔,人若不能夠立即接受這項概念,就永遠不會接受它.從來不曾見過任何人,會在十年之後才逐漸地叛依這種方法.它似乎和智商或學術無關,它是頓悟,否則就是拒絕.

Graham追求[價值遠超過價格的安全保障(邊際)(Margins of Safety],這種投資管理方法是否已經過時?目前,許多撰寫教科書的教授認為如此.他們認為,股票市場是有效率的市場;換言之,股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體經濟情況.這些理論家認為,市場上沒有價格偏低的股票,因為聰明的證卷分析師將運用全部的既有資訊,以確保適當的價格.投資者能經年累月地擊敗市場,純粹是運氣使然.

Graham認為,股票市場大部份時間報價都不很合理,所以唯有投資人堅持:買進優良企業當其價格遠低於其價值時(即追求物美價廉),才是智慧型投資人值得採用的方法.因為當價格與低價值時,產生的報價緩衝(cushion)就是價值投資法的最大安全保障.

Takumi

＠ Warren Buffet   華倫．巴菲特（最偉大的投資家）

＠ 華倫巴菲強調成功投資的重要因素，取決於企業的實質價值，和支付一個合理划算的交易價格，他不在意最近或未來一般股市將會如何運作．

＠ 華倫巴菲特從不投資他不了解的企業，他四十年的投資職業生涯裡，只有十二個投資決策，造成他今日與眾不同的成功地位．

＠ 當大企業有暫時性的麻煩或股市下跌，並創造出有利可圖的交易股價，應進場買下這些大企業的股票，不要再試著預測股票市場的方向，經濟情勢，利率或選舉結果，並停止浪費金錢在以此糊口的人身上．研究公司的現況和財務情形，並評估公司將來的展望，當一切都合你意的時候，就買下它 .

＠ 許多人盲目投資，從某方面來說，這就像通宵玩牌，卻不曾看清手中的牌一樣．

＠  投資人謹慎透徹地做好投資研究，只要專注於持有少數幾種股票，便可大大降低投資風險．通常巴菲特普通股持股，僅有五種不同的股資組合．

＠  巴菲特的投資策略核心是（買進ˍ持有）Buy and hold， 買進優良企業，擁有這個投資數年，然後根據企業經營之收益獲利，這個觀念簡單又直接，投資人容易明瞭這個方式的原理．

＠  多數人都受到現有的股票交易方式所影嚮和限制，只知在買進與賣出間追逐價差，而忘了買賣股票原本只是轉移股權，持有股權原本是做為股東的權益則來自於企業營運所獲的利潤．

＠  作為股東原本是希望能從企業獲利不斷成長，及源源不斷的收取成功的經營成果．股票市場只是方便股東的移轉股權．

＠  巴菲特投資決策依據的基本原則：

      一．企業原則：這家企業簡單且可以了解嗎?

                    這家企業的經營歷史是否穩定?

                    這家企業的長期發展遠景是否看好?

      二．經營原則：經營者是否理性?

          經營者對股東是誠實坦白的嗎?

　　　　  經營者是否會盲從其他法人權構的行為?

      三．財務原則：把重點集中在股東權益報酬率，而不是每股盈餘,計算出  (股東盈餘 ) .

尋找毛利率高的公司．

對於保留的每一塊錢盈餘，確定公司至少己經創造了一塊錢的

市場價值．
四．市場原則：這家企業有多少實質價值?

這家企業能否以顯著的價值折扣購得 ?

＠  巴菲特的投資策略很簡單，那就是：

1.不理會股票市場每日的漲跌．

2.不擔心經濟情勢．      

3.買下一家公司而不是股票．

4.管理企業投資組合．

＠  從投資一百美元起家，至今華倫巴菲特己創造百億美元的財富，這位被喻為當今(最偉大的投資者），以簡單的投資策略及原則，不做短線進出，不理會股市每日的漲跌，不擔心經濟情勢，妥善管理手上的投資組合，創造另一種不同於投機客的投資典型．

＠  巴菲特擁有淨值百億美元，名列美國最富有人榜首多年 . 近年被比爾．蓋茲趕過變成第二名），是美國百人富翁唯一自股票市場獲得財富的人．

＠  巴菲特１９３０年生於內布拉斯加州的奧瑪哈(Omaha City)，進入哥倫比亞大學商研究所就讀，受教於班哲明．葛拉罕（一向鼓吹了解一家公司實質價值的重要性）, １９５６年帶著葛拉罕得到的知識與來自親朋好友的財力支持 , 在奧瑪哈開始他的有限合夥投資事業 ( 就是後來的波克夏哈薩威公司）．合夥公司開始時，由七個有限責任合夥人，一起出資十萬五仟美元．主要合夥人巴菲特，從一百元開始投資，那些有限合夥人每年回收他們投資的６％，和超過此固定利潤以上之總利潤的７５％，巴菲特的酬勞則是另外的２５％．往的十三年，巴菲特管理的資金以每年２９．５％的複利持續成長，合夥體的資產己達二千六百萬美元．

＠  兩位智者 : 班哲明．葛拉罕給予巴菲特投資的思考基礎： 安全邊際．並協助巴菲特學習掌握他的情緒，以便於在市價的漲落中獲利．而菲利普．費雪則給予巴菲特最新的可行的方法學，使他能夠判定出好的長期投資． 巴菲特說：我有1５％像費雪，８５％葛拉罕．

＠  費雪的著作：Common Stock and Uncommon Profits，葛拉罕的著作： The  Intelligent Investor ，是二本影嚮巴菲特最深遠的投資學巨著．他說每位投資人至少要讀它們２０遍以上，才能真正瞭解投資的真諦．

＠ 投貣就是在經過完整的分析研究之後，認為可以確保本金的安全，並能得到令人滿意的報酬．不符合這些要求的操作便是在投機．

＠  雖然葛拉罕（價值理論）與費雪（成長理論）的投資方法不同，但是巴菲特說道：他們在投資界是同等重要的．

＠  價值理論：指出一個經謹慎選擇，且己分散風險，合理價格的普通投資組合，才可能是聰明的股資．葛拉罕推測如因股票的價格低於它的價值，則股票在一個安全邊際．葛拉罕表示．投資有二個法則：一．嚴禁損失．二．不要忘記第一個法則．他相信市場經常給予股票不適當的價格，這種錯誤的標價往往是因為人類懼怕和貪婪的情緒而引起的．

＠  成長理論：超額利潤的創造是經由：

１．投資那些潛力在平均水準之上的公司

２．向那些最有能力的經營階層看齊．

＠  費雪相信，即使有能力使銷售成長，如果公司無法為股東賺取利潤，就不宜投資該公司．如果多年來利潤不能夠相對地成長，則所有的銷售成長都不代表公司股票是正確的投資工具．

＠  巴菲持主張投資人學習如何獨立思考，如果你己經由深思熟慮的判斷，獲得合乎邏輯的結論，絕不要因為別人的不同意而被勸阻退縮不前，（你不會因為這些人的不同意，而判斷正確或錯誤，你之所以正確．是因為你的資料和推理是正確的 ）.

Takumi

＠Philip Fisher 菲利浦．費雪（最偉大的成長型投資大師）．

＠証券業者曉得每一家公司的價格,但對其價值卻一無所知．

＠研究我自己和別人的投資紀錄之後，兩件重要的事：

投資[想賺大錢，必須有耐性．預測股價會到達什麼水準，往往比預測多久才會到達那種水準容易．股票市場本質上具有欺騙投資人的特性．跟隨其他每個人當時在做的事去做，或者自己內心不可抗拒的吶喊去做，事後往往証明是錯的．

＠有個合乎邏輯的做法，也就是想到買普通股之前，第一步是研究過去以什麼方法最能賺到錢，最重要的事實是：找到真正傑出的公司，抱牢它們的股票，度過市場的波動起伏，不為所動，也遠比買低賣高的做法賺得多．

＠找到一家公司，多年來營業額和盈餘成長率遠超過整體行業，而能獲得很高的投資報酬．當我們相信自己已找到這樣一家公司時，最好長期抱牢不放．這樣的公司不見得必須年輕，規模小．相反地，不管規模如何，真正重要的是管理階層不但有決心推動營運再次大幅成長，也有能力完成他們的計劃．這樣的成長往往和他們曉得如何在各個科學領域研究工作有關，好在市場上推出經濟上有價值，而且通常相亙關聯的產品線．

＠企業界的耳語網是件奇妙的事，熟悉一家公司特定面向的人，你可以從他們具有代表性的意見切面，獲知每一家公司在業內的相對強弱勢，而且資訊之準確令人咋舌．

＠尋找優良普通股的15個點：

這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內營業額能夠大   幅 成長?管理階層是不是決心繼續開發產品或製程，在目前富有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提高總銷售潛力?

和公司的規模相比，這家公司的研究發展努力，有多大的效果?

這家公司有沒有高人一等的銷售組織?

這家公司的利潤率高不高?

這家公司做了什麼事，以維持或改善利潤率?

這家公司的勞資和人事關係是不是很好?

這家公司的高階主管關係很好嗎?

公司管理階層的深度夠嗎?

這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好?

是不是有其他的經營層面，尤其是本行業較為獨特的地方，投資人能夠得到重要的線索，曉得一公司相對於競爭同業，可能多突出?

這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

在可預見的將來，這家公司會因為成長而必須發行股票，以取得足夠的資金．使得發行在外股數增加，現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?

管理階層是不是只向投資人報喜不報優? 諸事順暢時口沬橫飛，

有問題或叫人失望的事情發生時，則三緘其口?

這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

＠　 數十年來始終如一，不斷有突出成長率的公司，可以分成二類：其中一類〔 幸運且能幹〕 ，另一類〔因為能幹所以幸運〕．兩類公司的管理階層都必須很能幹才行．沒有一家公司光因運氣不錯，而能長期成長．

＠良好投資決策的骨幹，從投資人的觀點來說，營業收入導致利潤增加才有價值．如果多年來利潤一直不見相對增加，則營業額再怎麼成長，也無法創造合適的投資對象．希望長期大賺的投資人，最好遠離利潤低的公司．

＠有些公司不是靠提高價格，而是藉由創意的方法,提升了利潤，有些公司因
為維持資本改善或產品工程部門，究那些地方可以提高經濟效益．

＠公司的管理階遠比持股人更容易接觸公司的資產，控制公司經營大權的人，有無數方法能在不違法的情形下，假公濟私犧性一般股東的利益，圖利自己和家族．面對這種濫用手法，只有一種方法能夠保護自己．就是投資對象限於管理階層對股東有強烈受託感和道德責任感的公司．

＠這家公司現金盈餘累加時，是否理性轉投資或配股政策是否理智? 管理階層不被其他法人牽著鼻子走，迷信機構法人?

＠投資賺錢最好的方法，是指以低的風險獲得最高的總利潤．努力找到某些顯然是便宜的股票，其中一些可能真的很便宜，但其他一些股票 , 公司未來經營上可能陷入因境，因此不但不能算是便宜，和幾年後的價格比起來，目前的價格其實太高．

＠即使是真正的便宜貨，便宜的程度畢竟有其極限，往往需要很長的時間，價格才能調整到反映真實的價值．技巧最純熟的價值型承接者最後獲得的利潤，和運用經營管理智慧判斷，買進管理優良的成長型公司股票的投資人比起來，實在是小巫見大巫．

＠成長型股票所得利潤高出許多的原因，在於它們似乎每十年就增值好幾倍．相反的，我們很難看到便宜貨的價值低估達50% ，這個簡單算術的累積效果很明顯．

＠成長型投資人偏愛幾年後獲得高額收入，而不求今天擁有最高報酬．比較二 種投資方法：所買普通股提供高股利收益率，以及所買股票的收益低，公司著眼於未來的成長和資產再投資，五年或十年期內，成長型股票的資本增值幅度遠高於另一種股票．

jbsun

原帖由 Takumi 于 9-12-2005 04:42 PM 发表
＠Philip Fisher 菲利浦．費雪（最偉大的成長型投資大師）．

＠証券業者曉得每一家公司的價格,但對其價值卻一無所知．

＠研究我自己和別人的投資紀錄之後，兩件重要的事：

投資[想賺大錢，必須有耐性．預 ...

你是做什么的takumi?这些你会

Takumi

＠班哲明．葛拉罕Benjamin Graham 最偉大的價值型投資大師．

＠投資與投機的比較，投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的報酬，不符合上述條件的行為即是投機 .

＠智慧型的投機行為就如同智慧型的投資行為，存在於市場之中．然而有許多方式顯然是不智的投機行為：【１】從事投機卻認為是投資．【２】以嚴肅而非消遺的態度從事投機．卻又不具備相關的知識與技巧．【３】投機所涉及金額超過承擔虧損的範圍．

＠每位以融資方式買進股票的投資人必須體認，實際上他是在從事投機．　每位購買所謂『熱門』股票的人 , 便是在從事投機或賭博行為，投機經常充滿誘惑而且令人著迷 , 如果希望進場一博試試運氣 , 則應該另外撥出一筆資金.不可以在同一個帳戶進行投資與投機的買賣 , 你的思考也不可以混淆於兩者之間.

＠投資人為了迅速獲利而買進新上市的股票 , 或任何種類的熱門股 , 他將無法期望這樣交易方式的績效會優於大盤 . 就長期而言，結果幾乎必然相反．智慧型投資人必須將持股侷限在主要的公司，它們擁有長期的盈餘紀錄與穩健的財務狀況．

＠不論是多空行情，股票走勢總會過度延伸，大盤經常會發生這種情況，而且隨時都有某些個股呈現這種現象．有些股票會因為乏人問津或不合理的市場偏見而被低估．形成價值與價格的背離．任何有智慧的人，只要有良好的數字觀念，便可以在股市任意悠遊，從其他人的愚惷行為中牟利．

＠買進對象在過去的十多年，盈餘至少必須具備合理的穩當性．換言之，沒有一年發生虧損，加上有足夠的規模與龐大的財力，能渡過未來的可能困境．因此，理想的組合是大型而傑出的企業，其股價與本益比均遠低於其過去的平均水準．

＠不可以僅僅因為股票價格接近其資產價值，便認它其為健全的投資．投資者應該要求合理的本益比，紮實的財務狀，以及其盈餘至少能夠維持數年之久．

＠投資者的股票投資組合若具有合理的企業價值支撐，則對股市的震盪就能採取比較客觀而冷靜的觀點，不必像那些支付高本益比與高溢價的人每天提心吊膽．只要其股票投資組合維持理想的獲利能力，則大可不必在乎市場的種種變動．更有甚者，他反而可以利用波動進行買低，賣高的策略．

＠股票市場經常錯得離譜，精明而勇敢的投資者偶爾可以以從明顥錯誤獲        利．大多數企業會隨著時間而改變其特性與品質，有時候轉好，但大多數時候卻是轉差．投貨者經常應該謹慎而清楚也評估與分析它．

＠真正的投資者甚少被追賣出持股，而在其他時候，則無需在乎當時的市場價格．因此，若投資者因其持股價格不合理地下跌，容許自己陷入恐慌或不當的憂慮，無異於將其根本的優勢轉變為劣勢．對這類人來說，如果股票完全沒有報價，或許對他們更有利，因為其他人的錯誤判斷不會再令其擔憂．

＠對真正的投資者來說，可以利用市場每天的報價揀便宜，或置之不理，完全取決於個人的判斷與意圖．其本上，價格波動對於真正的投資者只有一項明確的意義．價格劇跌時，它們提供了明智的買進機會，價格大漲時，則提供了明智的賣出機會．在其它時候 , 他應該忘卻股票市場的一切 , 只專注於股息的報酬與企業的營運績效．

＠投資者與投機客之間的真正區別在於他們對於股價走勢的態度，投機客的主要興趣在於預測行情的波動，並從中牟利．投資者的主要興趣在於以適當的價格取得並持有適當的有價証券．行情波動實際上對他的意義是，因為它們經常創造低價格而形成明智的買進機會．也經常造成高價格，這確實是不該買進而該賣出的機會．

＠典型的投資者是否只在低迷的行情買進呢？這個問題的答案並不明確 ，因為它涉及長時間的等待，收益的損失，甚至可能喪失投資機會．整體來說，當投資者擁有購買股票的資金，或許就應該買進，除非大盤的水準己經超出合理價值標準所能夠解釋的範圍．

＠投資者擁有合理的股票投資組合，便應該期待其價格有所波動，而且不應該因為重跌而憂慮，也不應該大漲而興奮．他必須永遠銘記在心，市場報價只是為了方便投資者可以利用它們，也可以忽略它們．

＠絕不可以因為股價上漲而買進，或因為股價下跌而賣出．在劇漲之后絕不可以立即買進股票，在重跌之后也絕不可以立即賣出股票．

＠運用『價值投資法』Value Investing傳達下列六項理念：

【１】殺進殺出導致利潤不佳．

【２】唯一能戰勝市場的鐵則是同時考慮價格與價值．

【３】一般公認的分散風險法則應該不予考慮．

【４】依技術指標買賣不但毫無幫助，反而容易導致利潤受損．

【５】不計代價避免受到「資訊」魔力的擺佈．

【６】只需公司公佈給投資大家的財務報表，即可成功獲利．

＠買股票時，好的研究可導致好的判斷，前後一致的方法能導出聰明的決策，支付公司的價格才能獲得傑出的利潤的重要關鍵．

＠很多人把價值與廉價 （Cheap） 投資弄混，以為這種投資策略就是購買沒有人要的公司，也就是那些財務吃緊或股價很低的公司．真正的價值型投資人緊盯著價格，他們所支付的股價絕不會高於公司的價值．

＠某種程度上，價值和價格配合得天衣無縫，價值與成長亦是如此．價值型投資人對於成長的關心，也和價格與價值一樣．因為如果公司無法隨著時間增加利潤，淨值與內在價值，沒有人能保証其股票的價值也會提高．藉著結合這三項要素，用低於股票價值的價格買進成長股，投資人即能戰勝市場，享受非凡的股票獲利．