【专题讨论】外国股神逐個談之"林森池"

Mr.Business

林森池：保险股08一季报点评
2008-05-07

    第一季業績2008年第一季業績：國壽的，好像很差；平保的，好像很好。國壽賺34億，下跌了6成，平保賺71億，上升了24%。

    市場意見有分析員認為，國壽盈利減少是因為(1)股票浮虧了55億，(2)提取保險準備金多了120%。保險責任準備金首先要知道什麼是
提取保險準備金。保險公司收到客戶的錢用來投資，公司資產多了，但如何區分屬於公司和客戶的所佔部分? 準備金屬於負債。中國會計制度較國際會計制度在這方面較為「嚴謹」。公司可否撥少一點準備金增加盈利? 這方面要看公司的原則。政府沒有規定如何計算準備金，是由公司的精算師逐張保單計算。數年前AIG出了會計問題，為谷大利潤，降低了準備金，什至令CEO 都下了台。國壽方面，準備金的政策有連貫性。而準備金大幅增加同保費收入增加有關。為何保費收入增加39%，但準備金增加120%?因為大家睇漏了! 準備金屬於負債(客戶的錢)，假如客戶退保(或保單滿期)，公司要賣股/債還錢給客，資產因此下跌，負債亦會減少(由準備金回撥)，搬回利潤表。但事實上保險公司收到保費要把多少比率當作準備金?由公司的精算師逐張保單計算賠款。假如發現舊單準備金不足什至要增加準備金。國壽方面有連貫性。回撥方面，一個客買，另一個客退保，即一個走，一個回撥，會計方面要在利潤表將提取準備金加番拆倉(賠錢和到期)加埋退保。

    2008年第一季提取準備金有440億；拆倉(賠錢和到期) 有360億；退保有140億，共940億。2007年第一季提取準備金有200億；拆倉(賠錢和到期) 有390億；退保有100億，共690億。940億比690億多38%，與保費收入增幅相同。這方面與保單質素「完全無關」! 用上述方法計算，2005 – 2007年國壽貫徹地保持此比率於92%。1022億壽險收入除以940億即92%。代表收1022億保費中有940億是預備賠給客的。2007年第一季有740億壽險收入，準備金690億，比率93%。此比率由05 – 07年平均92%。代表國壽賣的產品沒有太大變動，主要是傳統保單和投資分紅保單。有分析話國壽準備金大幅上升是因為保單質素下降，林sir認為” A little knowledge is a dangerous thing” (http://www.phrases.org.uk/meanings/10400.html: A small amount of knowledge can cause people to think they are more expert than they really are).林sir計算的方法是一個「捷徑」，實際上每一年附註中準備金的變化是有計算的，但季報沒有附註，所以才用此方法計，亦十分接近。從準備金的變化看到的意義是「生意好咗」。人壽保單有季節性，通常第一季保單收入佔全年35 – 40%，但投資收入有一個「錯配」，收了一大筆保費，要預備一大筆準備金，但經常性收益，例如定期存款利息(只有3個月相比一年40%準備金)/股息/債息仍未收到。中國會計制度要求所有開支皆在利潤表反映，與國際會計制度不同。浮虧係「影相問題」，任總第一季都唔見咗147億，再影相又賺番。平保在準備金對保費方面，05年87%；06年96%；07年136%；08年75%，精算假定不同。太平洋保險方面，06年97%；07年117%；08年 122%，而太保以萬能險為主。超過100%即要以投資補貼，代表保單唔好賺。

    想睇清楚d，要用國際會計制度。國壽07年報p14，保費收入以中國會計制度為1980億；國際會計制度分保費/存款，存款940億，保費104億。國際會計制度把投資形合同(分紅/非分紅)當作存款(即當作客戶的存款)，假設隨時可以由客戶提走。傳統保單方面，國際會計制度要求計算死亡率和現金價值。保單頭幾年現金價值很低。精算師要計算整體死亡率有多少，和現金價值。以國際會計制度，由05 – 07年傳統保險準備金只須撥43 – 48%，中國會計制度去到90多%。國際會計制度低很多，中國會計制度較保守。所以用國際會計制度計算是賺多d錢。而且，用國際會計制度，佣金可當作延遞承保費用(可攤銷)，拆倉/退保/滿期不用扣利潤，只有賠款/分紅…才扣。已知中國與國際會計制度不同，1022億保費，假如40%是傳統保單，60%是投資型，用中國會計制度賺多少? 自己計一計用國際會計制度賺多少? 林sir今日觀察到，在$35水平，有1200個散戶共沽了600萬股，一轉眼就已被人掃掉，是什麼人大手買? 是否專業買家(professional)?

    如何睇一間保險公司一個專業的投資者，睇一間保險公司，睇兩樣嘢就夠，第一係睇管理層策略，點樣拿多d保單番嚟。舊年林sir擔心國壽保費收入上升只有不足10%。舊年個個都話投連險好賣，國壽賣傳統保單不夠競爭。但其實舊年投連險好賣都無用，舊年股市好，今年股市差，客戶會退保。但今年現在才開始賣投連險則timing好。舊年國壽分紅險分得多，達8%(全行最高)，今年個市一靜，d單就拿拿聲去哂國壽。分紅險係有保證投資回報，似保本基金。市況一波動吸引力就增加。再者，最近一個月國壽萬能險的回報有6%，比平保5%高。亦比銀行存款和債券高。林sir認為國壽現正進行大攻勢，國壽市佔率由去年40% 升至44.3%。平保市佔率由去年16%降至12%。太保有10%，接近平保。此方面平保現在很危險，前無去路後有追兵，在此情況下林sir點都唔會要平保。第二方面，投資方面國壽做得更加好。表面上倒退，但其實做得很啱key。跌市時就可以分辨出「誰是大人和細路哥」。阿媽話「熊來了」，細路哥即刻返屋企，掉低所有嘢；大人就反而去打熊人去食熊掌和取熊皮大衣。比較一下十大持股量，國壽減持平保/中石油(全沽)/中遠洋/神華，但增持工行/建行/中行 /VISA(長棍)。反之，太保/平保浮虧很少，但是平保賣了神華/大秦/萬科/人壽，買盈富基金/2833/華寶債券基金/上投基金，返了屋企。太保賣了中鐵/中石油/中遠洋，買基金。

    現象就是，為了第一季業績，太保和平保賣了很多股票消耗了很多浮溢(令浮溢實現)，浪費子彈。太保十大持股的浮溢只剩21億，平保74億，國壽250億。經過此一浪之後，林sir覺得國壽管理層是no. 1，人工又平。楊超人工199萬；馬總人工接近7000萬。國壽投資總監人工140多萬。國壽最高人工的是精算師，600萬。沒有overpaid。林 sir認為用一億多人工請幾個人返來拋掉好股買2800，佢唔會happy。當然林sir的前提是股市第二、三、四季會好轉，他就第一季跌了34%，由頂計跌了一半，國壽浮虧55億，咁第二季會否跌50%? 第三季又50%? 咁個市咪0! 哈哈… 而家最好多d熊出嚟唱衰等他可以執平貨。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080507/7313.shtml

Mr.Business

林森池谈国寿年报
2008-05-07

     国寿以A股计，盈利288亿，以H股计，388亿，有什么分别?

    想学嘢，一定要睇国寿A股年报，详细很多，料多很多，会计制度较易明白。香港跟国际会计制度，看不到赔钱和退保有几多钱。退保在香港会计制度中只在现金流量表反映(不反映在损益表)。香港会计制度当一间保险公司收到保单番嚟做人寿责任准备金(即将来要赔俾人)，放在balance sheet，到期/赔钱都在bs出数，在pl看不到。 (陈宏杰博客  blog.sina.com.cn/TimesBaby)

    睇A股年报可以较易明白国寿的business model。可看到最大收入系of course，接着为投资收入，最大支出系到期/死亡赔钱俾人，而且退保都要减出去(当作开支)，07年该等开支共1100亿。好似唔好，但跟住呢个思维睇，可看出管理层的部署。

    国寿跌得多，一方面与Accumulator有关，另一方面市场有一个错价(错误睇法)，分析员/财经演员认为国寿投资的A股跌，所以国寿实唔掂。把国寿当作A股的窝轮，这是绝对错误! 说这些话的称不上分析员!

    国寿的business model是：当收到保费之后，一定要进行对冲，基金上可以说任何一间保险公司都系一间对冲基金，而投资一定要将风险减至最低，从中赚取息差，为股东赚钱。除了分红给客，还分给股东，07A股年报中提及有一个产品叫鸿泰，刚完5年，要付一大笔钱给客。香港都有类似产品，客户供say 5年，之后人寿保险就可保障至70岁，5年之后就可拿回一大笔已供的钱，对客户来说很吸引。07年国寿要因此还500亿，林称之为拆仓。假定该500亿全为债券(没有股票)，而要在去年拆仓就很大镬(去年加息债券价跌)，因为要赔钱加上红利。所以一个好的对冲一定要有债券和股票配合。2008年股票跌，但 2008年1月开始，中国的债券价格已经上升了，但大家不是预期会加息吗? 林说债券市场已经预期国内宏调措施已经到此为止了(实际上国内由1月至今只加存款准备金率没有加息)。国寿持有的债券由06年3520亿增加至07年底 4400亿。揸多了债券而债券价格上升所以很和味。林认为这是好的business model，比银行更好，银行很难对冲得好，风险来自借贷坏帐。保险行业如果对冲做得好就唔惊。管理层亦要好醒，国寿在07年第4季一见股市唔掂即沽股票。07年12月股票投资有1950亿，相对整体投资(连存款/债券)8500亿只占22%。1950亿中只有190亿短棍。其余皆长棍，不影响损益帐。年报中亦表明，如果A股跌10%，短棍会销蚀10亿，A股由12月至今跌了34%，最多影响30-40亿。但债券会补番。债券只要孳息率有100点子波幅，已经可以赚多10亿。除非债股齐瓜，即中国像美国81年时，15%优惠利率。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

    保费增长方面，平安比国寿快，林认为他们卖的产品性质不同，07年很多保险公司增幅大系因为投连险。国寿则坚持只卖传统保单/分红保单，有最低回报保证 (2.5%)，股市旺时当然不受欢迎，但08年开始股市转差，d钱又番回分红保单。考虑整体保费，国寿于08年1月上升33%，2月上升45%，比平安还快，而平安人手还多了50%(国寿没有加人)，国寿保费增加快还因为一种叫鸿泰的产品到期，客户拿钱后，agent介绍他们买另一种叫鸿丰的产品，供10 年保到80岁，意外死亡还有3倍赔偿，照计07年鸿泰到期应该实时会买新产品，但林听讲国寿高层有指示，旧年赚得太多，要尽量将d保费留到08年，08年市场占有率不可低于40%。一个好的管理层(尤其是大公司)会为公司做3年预算表，不断跟时间修订。现时市场的分析员/财经演员/会计没有妥善做分析工作。

    林认为国寿禾杆盖珍珠，07年投资收益达900亿，其中262亿属股票和债券的利息收入(经常性)，手上债券的溢价，例如用80蚊买到期收回100蚊的债券，所以共有430亿是经常性的。咁另外400几亿从股票赚回来啦，但事实上债券销蚀了60多亿，咁都有300几亿靠卖股票啦，唔系! 因为300几亿要分埋俾客(分红)，分红之后股东有几多? 约100亿，对一间大公司只占小部分。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

    A股年报中可看到最大的收入是保费(2000亿)，最大支出系到期(690亿)/死亡赔款(鸿泰占500亿)。第二大是退保，客户提走保单投资股市，共 440亿。08年1月保费上升33%，保守估计08全年增长20%，即08年有2400亿保费收入。通常第一季保费增长最多，估计200亿。支出节流方面，管理层见公司旧年赚得多钱分红俾客户平均8%，比保证回报率多5.5%，讨好客户，可减低08年退保率。假设08年退保率回到06年水平，约200 亿。再者08年没有像鸿泰的产品大批到期，到期估计回到06年水平，约200亿。所以管理层在开源节流方面都做得好。收入多几百亿，支出少几百亿，公司点会缩水? 投资方面430亿是经常性的，再加入2000多亿保费收入，投资组合达10000亿，收几厘息都几百亿。(陈宏杰博客   blog.sina.com.cn/TimesBaby)

    06年尾941有很多不利消息：俾人话EBITDA跌，第4季又赚得少，07年做单向收费。但作为负责任的管理层，一定会假定单向收费会影响收入而作出部署，就是禁低06年的盈利，令07年业绩有合理增长而不会倒退。同样，国寿管理层知道08年股市一定会比07年差，为保持合理增长，要将07年纯利禁低。 A股年报中，损益表中公允值损失06年为正数但07年蚀64亿，另外资产减值(06年没有的，估计为杂项资产减值)34亿，共100亿。H股年报中死亡赔付07年比06年增加60%。是否中国忽然死得人多? 事实上是加入了other benefit，是赔出了的benefit，唔同以前系每年分红的红利，而是指保单到期(例如鸿泰)，再额外派钱予客户，讨好客户番来。H股年报中亦有递延承保费摊销，是付经纪的佣金。香港会计制度中佣金并非开支，而是承保费的成本，可以分几年摊销，07年增加了31%，比保费增幅还多。06年摊销100 亿，但07年摊销130亿(权益帐减少了损益帐减多了)。国寿现时估值偏低，因为管理层的部署工作已经包括市场所有惊的事。但市场又有几多人有仔细睇年报?人云亦云的人就有很多!

    银行参与保险业会否对保险公司带来竞争? 竞争很大，银行卖不同保险公司的保单。中国走的路与美国不同，美国法例自1999年开始取消了商业银行与投资银行的界限。各银行可以混业经营。但美国政府现在都后悔了，要开始监管。中国在这方面很保守，银行可以入股保险公司20%，但不可做承保商，假如入股的保险公司倒闭，银行只损失投资的本金，不用为保单上身。林认同国寿管理层小心的经营方式，走出去的风险很大，汇率是其一，外国肯卖出的投资要小心有问题，例如BLACKSTONE，林认为系卖国求荣。买VISA即刻赚钱；买富通即刻蚀钱。07年国寿平均收市价是$32，07年预期内含价值$9.5，即P/EV是3.3倍。08年预期内含价值$12.5 -$13(+30%)，现在买已经平过07年平均价。

http://www.valuegrow.com/html/valuemen/danbin/20080507/7312.shtml

titep_shin

谢谢生意佬post了这么好的贴

获益良多。

果然冷眼打的是太极拳。
林伯伯是永春拳。

虽然我两样都还不太会。

Mr.Business

不用客气。

江湖

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