【专题讨论】外国股神逐個談之"林森池"

Mr.Business

曹仁超在投资者日记内常常提到他的好朋友"林森池"，让我对"林森池"开始有了兴趣，所以找些他的资料与大家分享。

原帖由 Mr.Business 于 8-4-2008 11:01 AM 发表
感谢chengyk兄为我们找到林森池的投资王道。

投资王道 (林森池)
http://www.driveway.com/b7k5h7j8x5

原帖由 Mr.Business 于 10-4-2008 12:58 PM 发表
感谢chengyk兄为我们找到林森池的平民資本家。

林森池 - 平民資本家
http://www.driveway.com/i4a0i3l8u7

[ 本帖最后由 Mr.Business 于 10-4-2008 01:02 PM 编辑 ]

Mr.Business

解析林森池，与众分享“投资王道

近日购得好书一本——《投资王道——证券分析实践》，一口气挑灯夜读完此书，心想如果3、5年前甚至1年前看到此书，或许在投资上就会少交很多学费了。但此书当时尚未面世。
林先生是香港第一代证券分析师，这本书相当于一本证券分析员入门必读，如第五章“如何分析电力股”，以华能国际（HK0902，600011）为例，非常简明而又数据翔实，就是一篇很好的研究报告。盖因为这些研究方法和分析指标在今天已经为专业人士熟悉，笔者就不一一复述了。
作为他的核心投资理念，一是重长期回报，列举了香港股市1977-1997这20年间若干“千里马”的案例，如熟悉的汇丰控股、长江实业、新鸿基等这些好公司，通常是盈利增长数十倍甚至百倍，股价亦增长数十倍；包括97年后继续走好的德昌电机等；二是提出了“市场经济专利”概念（ECONOMIC FRANCHISE），其含义是市场给予经营者的经济专利，而非由政府给定。
如汇丰控股的市场经济专利早期是港英政府的支持（被视为香港的中央银行）后期就是管理层的智慧和不熟不做，利用资本市场充分扩张；恒生银行的市场经济专利早期就是立足本地，和各大地产商的良好关系（包括管理层之间的私人关系）；德昌电机的市场经济专利就是规模大、成本低，而市场需求旺盛，不利之处是原料成本逐年上升。
由此看，林先生所谓“市场经济专利”和我们通常所谓“核心竞争力”有异曲同工之妙，就是市场其他参与者难以模仿和难以超越的能力，这样的公司才值得长期持有。当然，投资人必须关注公司的市场经济专利是否消弱、有专利有没有市场？如香港当地的两大电力公司港灯和中电，因97年后电力需求不振，因此虽有垄断（法定），但业绩难以提升。

林先生用它的分析框架，即如何寻找有市场经济专利的中国企业，对香港上市的国企股分行业进行了分析。他提出了一些具体指引，如：
■要合乎拥有“市场经济专利”要求，产品或者服务，是无可取代的；
■市场需求是重复性的，是有增无减的；
■竞争无可避免，但不能陷入“割喉”的过度竞争；
■行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；
■公司纯利和营业额增长快于经济增长；
■股东资金回报率不低于双位数（ROE大于10%）。

林先生剔除了大部分国内的行业，他看好的行业是电讯（有次序开放）、电力（煤电联动）、保险金融（网络优势）、石油（战略价值）；公路股的评价是有市场经济专利但无长远前景。
这些结论自然是见仁见智，林先生是卖方分析员出身，写此书的时候肯定难免会关注市场走势，所以他看好的东西自然是去年到今年走的比较强的板块。当然如果你第一时间看到本书后及时买入中国石油，盈利是丰厚的。
本书后来数章介绍了香港股市的发展历程，可读性也颇强，特别对WARRANT（涡轮）提出了个人看法，基本观点是建议散户不要参与。对于今日中国即将推出的权证交易，有一定参考意义。
    林先生入行之初，曾向某荷兰基金经理推荐航运股，对方委婉的说，本家族基金百年历史中，有一条家规（HOUSE RULE），就是决不沾手运输业股票，包括海陆空运输。林先生碰了一鼻子灰，不过因祸得福，第二年股市上升阶段，大行推荐航运股时，他建议沽出会德丰，结果是“自此以后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工”。
呵呵，国内的券商分析员好像有这种独立见解的人少之又少啊。也可能跟我们只能作多的心态有关。
最后八卦一下，据信报林行止先生说，林森池先生用300多万，做美国国债变成1亿；被认为是主张香港政府发行债券的代表人物。他在02年底提出一个复杂的发行债券解决香港政府财赤问题计划，并在后来陆续实施。

http://art.macd.cn/index/t-850009.html

slayer_boxer

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Mr.Business

林森池教香港老百姓未来五年这样理财
香港金融分析师里爱搞搞最佩服林森池先生，下面是6月1日的最新电台访问：
e 線 金 融 網 金 錢 本 色 嘉 賓 : 林 森 池
（注：点击上面链结用Realplayer自动播放，第28分钟开始才是林森池出现，广州话+普通话）
关联阅读：香港信报月刊6月份（内有林森池的专访，展望香港这个金融中心未来应该怎么发展）
主要内容：林森池分析香港未来5年经济环境，建议香港老百姓怎么处理自己的资产。
为照顾不懂广州话的同学，下面俺翻译一下这段对话的大意：
-------------------------
为什么香港股市最近2007年以来那么低迷？
因为香港正在流血，原因是港币汇率正面临一个很大的考验。
有什么东西未来5年一定升的？
人民币！
人民币未来5年会升多少？
不少于百分之二十。
因为美国最近提出一个惩罚性关税，他们想对中国进口货物施行27.5%的惩罚关税，他们在此之前做了很详尽的研究，表明两地购买力的相差是27.5%，从2005年7月到现在（注：2007年6月1日），人民币已经升值8%，所以起码还有20%的差距。
醒目的香港人正在做什么事情？
正在转换资产，把港元资产换成人民币资产。

• 许多香港上市地产公司正积极的销售香港的房子，却不买地，他们在中国大陆却大块大块地买地
• 很多人在银行那里下固定指令，根据最高额度规定许可2万元，每天把港币换人民币，一年就是700多万，很多银行家都这样处理自己的资产。
  还有什么方法可以买人民币资产？
  • 买国企股（注：即香港上市的H股）
  • 还有即将在香港发行的人民币债劵

所有这些都导致香港失血，由2007年初开始，3个月的银行同业拆息不断上升，因为人民币上升速度加快，不少香港公司在香港集资后马上把资金换成人民币。
香港房产在过去8年基本都没怎么升，反观中国的房产已经升了很多，即使未来5年香港楼价保持不变，实际上对比把钱换成人民币来说，已经是贬值20%了。
针对香港股市应该怎么操作？
当股市上升时候抛售香港资产的蓝筹股，当下跌时候买入具有中国资产的H股上市公司。
未来5年的金融展望
林森池建议5～7年内当人民币自由兑换、自由浮动的时候，港币应该被取消，用人民币，香港政府应该现在就对此做研究。
香港老百姓应该怎么自保呢？

• 买好的国企股
• 买中国大陆的房地产
• 买人民币国债
• 存人民币

A股的泡沫问题及会否爆破
林森池先生认为中国现任领导层很有水平，他认为4000点跌10%几有可能，但跌30%，即跌到3000点很难，原因如下：

• 炒股挣钱的动力相当强劲
• 上市公司虽然PE高，但利润也高
• 注资的机会也高，即母公司用便宜的价格卖一些优质资产给上市公司
• 合并重组的机会也很高，每个行业都有整合的机会，比如很多铝厂，小型的面临重组整合。

香港股市历史的借鉴

• 1969年，恒生指数100点
• 1971年，恒生指数400点，后来恒生指数上到800点
• 1973年3月，恒生指数1700点，然后才爆破，最多时候跌90%

林先生认为A股从1000点涨到4000点类似1971年香港股市的100点到400点，只要引导得当，根本没有任何问题。
当年1971年恒生指数从100升到400点的时候，香港政府没有做任何事情疏导，结果股市一口气跑到1700点才爆破，跌了90%，所以中国政府让A股现在4000点时候跌一下，绝对是好事。
对香港上市的中国人寿业绩怎么看？
按照它2006年的内含价值是6.43（包含了A股后），按照它过往的动力在平稳期历史看，它每年起码可以上升20~25%，于是它合理股价可以这样推断：
今年2007年的内含价值计算：6.43*（1+25%）＝8元左右
股价这样算：8元*3倍＝24元
假如4倍就可以获利回吐：8元*4倍＝32元
所以中国人寿(2628.HK:29.65,+4.40%) 在24～32元都是合理，32就可以获利回吐了。所以上周三它低于24的时候马上成交量大增，股价回到24以上。
中国人寿去年资产投资上最挣钱的是什么？
中国人寿(2628.HK:29.65,+4.40%) 投资了中国银行(601988:5.15,+2.18%) 、建设银行、工商银行(601398:6.36,+2.58%) 和广东发展，但这些都不是最挣钱，最挣钱的是它2006年买的中信证券(600030:51.91,+3.18%) ，这个中国最大的证劵商，当初2006年尾买入它时用11元多，本周即使跌了下来也有50多块。
林森池先生的远见

• 2006年4月25日 林先生叫大家买中国移动(0941.HK:124.20,+2.05%) ，当时42元
• 2006年8月22日 林先生说象2005年8月一样，有人趁中国移动(0941.HK:124.20,+2.05%) 业绩的好消息获利回吐，所以今天虽然大盘跌300多点，但从业绩看，这只是调整，不是见顶
• 2007年4月 林先生说香港股市今年已经见过底了

为什么林森池先生能看通大市？
林先生从70年代开始利用基础分析，用6种数据互动混合分析股市大盘走向，这套方法是大多数美国超级投资机构都用的。

Sunday, June 03, 2007

http://www.aigaogao.com/blog/archives/2007_06_03_1127495.html

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原帖由 slayer_boxer 于 3-4-2008 03:09 PM 发表
难道。。。。。mr business 要变成 烈士 2 号， 向巧克力版主学习？？？

"林森池"是有实力的股神啦。。。

Mr.Business

6/10/2007
林森池大師

無錢娶豪門女 激勵林森池變股王

第一代證券分析師林森池近期揚言豪捐數十億元給母校港大，比城中富豪李嘉誠的十億還要多，不過兌現期要在2060年，成為一時熱話。出此豪情壯語的林森池，本身憑獨到眼光和努力，從草根階層一直往上爬，從交不起學費，到今日成為大學“最豪捐款人”，他的人生轉捩點，竟是一段與千金小姐無法開花結果的傷心故事。打滾證券界數十年，林森池得道的不二法門，依然是：致富非僥倖。
林森池從不穿名牌，行裝低調得像個在公園見到的阿叔，多過一個有錢佬。最矚目的，只有身上的兩個大腰包，裝水、銀包、手機和藥品，是他數十年的習慣。
“我好discipline（整齊），東西鍾意歸類擺放，一找就找到。”他拍拍身前的腰包笑說。擅於整理，是多年在工作中訓練得來的紀律，幫他在證券分析場上過關斬將。

69年買滙豐初嘗甜頭

“小時候住在連廁所也沒有的木屋，最記得母親常說：‘學費是好辛苦借來的，你要用心讀書’。”大學念歷史，畢業後順理成章做教師。
林森池每個月節衣縮食，教書兩年才儲到買股票的萬多元“入場費”，“那時是69年，滙豐是40股一手，市價280元。”買入後，滙豐宣佈每一股送一紅股，除淨後，股價又急速回升至200多元，前後三個月，股票竟升值一倍，令他初嘗“坐等有錢收”的興奮感覺，為得到更大回報，他成立資料室，用從前念歷史時的研究方法，搜集並整理不同公司的營運狀況，不夠錢，就以買碎股來得到公司年報。

郎才女貌只歎莫財

本來，教書跟投資並存沒甚麼不好，但人生的另一次打擊，令他立定決心轉行。
林森池年輕時，外形俊朗，更有點似張國榮，吸引了來自本地名門望族的女同學，拍起拖來，雖說郎才女貌，但由於家世懸殊，二人相戀一直飽受壓力，但林森池很堅持，到真要談婚論嫁，遭到女友家人極力反對，擔心林森池養不起老婆。“後來女友離開了我……”林竭力說得輕描談寫，但記者仍隱隱感受到失戀的那份痛，想再追問，他沈著臉一股腦兒搖頭，“原來無入息，就無地位，不過，這件事的確激勵了我。”低沉了一段日子，林森池下定決心，不要再叫人看不起。
1971年，英國維高達( Vickersda costa)來香港聘請分析員，林森池把握這個機會，從資料室帶來一大迭分門別類的公司資料去見工，念歷史的林森池在百多個申請者中脫穎而出，成功加入證券界。
當年做證券分析的人不多，林森池唯有從英國人身上偷師，後來他自己做分析，最開心是聽到對方一句話“怎麼你的結果跟我們內部的這麼相近？

分析誤差少專家驚訝

“是的，我估的盈利，誤差不會多過5%。”提到自己在證券界的江湖地位，林森池才又笑了。多年來，他在維高達證券、獲多利投資服務、美林證券及瑞士聯合銀行出任要職。
他最彪炳的戰績，是80年代初，買入美國政府國庫30年債券及相關的“零息債券”，多年來，他已經賺到本金的幾十倍回報。
“假設以100萬元本金，以15厘複式計算，30年就是6000多萬元。”林森池說，當年美國處於“三高一低”的困難時期；通脹高、利率高、失業率高，和低增長，“1981至1984年間，30年年期的國庫債券，利率徘徊12至15厘，我就問自己，這究竟是否一個千載難逢的時機？
林森池又再翻查歷史，發覺美國自立國以來，只有在1861至1865年的南北內戰期間，出現通脹失控，20世紀初成立了聯邦儲備局來控制鈔票印量和遏止通脹，“它的權力比總統還要大。”林說，這代表美國政府不會坐視通脹不理。另一個問題是，美元會否持續貶值？

他再分析美國社會及政治狀況，“美國總統是民選的，卡特總統被視為軟弱，無法解決經濟困局，所以無法連任。代表共和黨的雷根當選，他的內閣及智囊團成員，大部分都是頂尖私立大學訓練出來的精英，萬一他們的教育制度破產，由精英管治的社會便會崩潰。”

成立資料室翻歷史利投資

憑這假設，他再計算美國大學的學費，“80年代哈佛大學學費要3萬美金一年，假如一年有12%通脹而美國政府無法控制的話，30年後，學費要上升至100萬美金一年，到時無人夠錢讀大學了。”林說，所以他信美國政府會盡力打壓通脹及保存美元的購買力。
經分析後，林以大部分積蓄投資美國30年期的國庫債券及相關的零息債券，本利和一直滾存下去，問他滾存了多少錢，他笑而不答。今日，當然證明林森池的眼光非常准，“當年老友曹仁超曾和我一起討論過，結果我有買，他沒有，哈……”記者從其他資料粗略計算，相信林滾存的市值至少數以千萬計。不過財富與他個人生活拉不上，該項投資已是將來捐贈予香港大學的資產。

無沾手科網股

“樓市崩潰前，我已賣掉部分樓宇，一隻科網股也無沾手。”他帶點自豪的說，只要做足功課，要避免泡沫其實並不難。見慣了數不盡的投資初哥“損手爛腳”，林森池希望以畢生功力教人做個精明的投資者，所以寫書。如其好友林行為其書作序言所說：“股市裏，見樹不見林的人多的是；具備既見樹又看林本領的，彌足珍貴，當為人們所師法。森池兄在港大念歷史，在英資大行任分析員時便以治史的縝密態度觀察經濟與股市發展的互為因果，透徹周延。經濟一向著眼最多數人的利益，投資則講求個人口袋的進賬，二者雖非楚河漢界，卻亦涇渭分明。森池兄出入股市，既有經濟角度的宏觀方位，複有迂回精微的利害心眼，明乎南北西東為有定之位，前後左右為不定之位，進退有度自然不是問題，掌握基礎分析的學問，股市竅妙也就更易洞悉。”

誠然，投資也要有一點歷史感。

轉自：第一財經日報


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[ 本帖最后由 Mr.Business 于 3-4-2008 03:28 PM 编辑 ]

Mr.Business

林森池九倉上車篇－－超強心理質素

網誌日期：2007-07-19 03:12

《平民資本家》－－林森池

1995年退休後，筆者只將資金累積起來，完全不敢投入股市，因為認為當日的地產狂潮一定會爆破。用耐心等候機會出現。機會在1997年下半年出現，回歸後發生亞洲金融風暴。

早在地產泡沫爆破前，九龍倉股價已於1994年首先見頂，1994年1月4日九倉高見41港元後，股價反覆回落調整，1996年11月28日九倉股價再衝高至42港元（期時恒生指數是13,310點），儘管各大證券行分析員不斷調高九倉的資產淨值至50港元，1997年九倉股價領先反覆向下，早已預期地產泡沫爆破。1997年8月，恒生指數升至16,820點，但是九倉股價只有32.90港元。隨着發生亞洲金融風暴，香港利率急升至300%，地產泡沫爆破，股市亦大幅度下跌。

1998年4月9日恒生指數跌破11,000點，九倉股價亦跌破14港元，當時筆者部處分段吸納九倉股票，因在跌市中不知何時見底，只有將資金分為四個部份，預定在跌破14港元、12港元、10港元、8港元等價位買入，策略已定，付諸行動，見價落盤買，不為市場悲觀氣氛所動，亦無懼對沖基金利用期指打擊港元。

1998年8月14日，恒生指數跌至6,643點，九倉股價一度低見6.05港元，因為無借錢，筆者從沒有擔心過，長期投資，無需止蝕，心安理得，事前不知道政府入市。

1998年8月27日政府入市買股票，股市逐步回升，九倉股價亦步亦趨。1999年5月4日恒生指數回升至13,559點，九倉股價升幅較指數大，當時高見20.50港元。1999年6月23日恒生指數上升至14,104點，九倉股價亦升至25.70港元高價。當時在21 – 23港元附近，筆者將手上九倉股票全部沽出，在一年多時間獲利逾1倍。



如他書中所講，林森池實在非常厲害。退休後拿住一大舊現金，能夠死守兩年多才出擊。他在98年份將大筆退休資金四注買入九倉，假設他的平均買入價為11港元，然後一直坐艇，在8月14日九倉股價潛至6.05港元，即係賬面損失45%！大佬，係45%！差不多一半，若當時換轉係我，就算忍得住唔沽貨，也必定深深懷疑自己，甚至抑鬱。而林森池卻從沒擔心過！仲要心安理得添！（喂，ｄ養老金係哂裏面喎！）最後隻股升返，佢亦等得到翻一番才沽出。

在股市中取得勝利，識計數固然重要，但EQ都絕不可少。好似上面所敍述的情況，好市要忍得住唔入，恐慌之際又夠膽死愈跌愈買，跌到PK又要忍得住唔沽（仲要心安理得！從沒膽心過），回升又要忍到唔貪圖小利。我相信，這是非常人所能做得到的，也是我們極需要學習的。

http://hk.myblog.yahoo.com/rsbcheng/article?mid=561&fid=6

Mr.Business

Saturday, June 02, 2007
金 錢 本 色 嘉 賓 : 林 森 池

幾個重點:

1)惜日香港的藍籌股已失去投資價值(相對於國企), 每逢高位就有沽壓, 非套現, 而係換馬至國企。叫人買長實、和黃的, 可算係九流的分析員,過去兩年...和黃高價出售中國P&G, 港口業務及印度電訊股權, 股價都未有大反應, 除非係出售加拿大的石油,否則睇唔到有任何大升的機會。至於地產...麵粉都咁貴, 毛利率只有下跌的風險!

2) PE....平野無好野, 好野唔會平! 當然, 市場中一定有被低估的股份, 有能力捉到可以由低PE 變為高PE的股, 當然可以致富, 但如果只會買低PE 的股, 就等於只會買質素平庸的股!

3) 對於大型的熱門股, 市場其實係好理性及非常專業的!

4) 賺錢之餘亦要有慈善的心...

5) Raw Data 週圍都有, 最重要係Interpretation!

6)能夠成為第4隻"千里馬", "級數"一定要有番咁上下, 我估招商銀行, 中石化及神華! 以招銀機會較大, 但弱點係未夠壟斷,石化股的毛利率一向偏低, 而且週期性極大, 又不太合大師的選股條件, 神華亦有週期性的風險及未夠壟斷, 無論如何7月14日自有分曉...

http://stock2share.blogspot.com/2007/06/blog-post_02.html

Mr.Business

林森池的投資十戒

網誌日期：2005-11-30 00:51

一、 戒短線急攻近利買賣，不要貪圖蠅頭小利。

二、戒被捲入狂潮的洪流，不要被外來不理性的亢奮，令你跟隨潮流作出投資。例如科網泡沫、地產狂潮等都是好例子，2000年買入科網股，或1997年地產高峰時買入住所，你都會很痛苦。最近，澳門賭業概念股急升，亦是活生生的例子。

三、不要被貪婪及無理性恐懼控制投資決定。股市大崩潰時群眾的拋售，一定會導致你產生恐懼。這時候你要克服恐懼，作出人棄我取，購入「千里馬」。

四、戒買新股。 畢非德從不買入新股，這是他的成功要素之一。他作出投資決定前，必須分析公司過往的業績。

五、避開所有衍生工具，林治和畢非德同樣認為政府要取締衍生工具。衍生工具的經營者，就是天空中的獵鷹，無時無刻窺伺你的小雞蛋。

六、戒聽流言或「貼士」，流言會令人疏於學習，不做自己應做的工作，迷失方向，不從事正確的分析。

七、不要過分分散投資。這個世界「千里馬」不多。過分分散投資，會拖低你的投資回報，好的「千里馬」可能三、五隻已經足夠。

八、不要買落後股。落後的馬匹很難有奇?出現再迎頭趕上，公司股價表現落後，背後一定有其原因，你要細加分析，不要有撿便宜的心態。

九、避開他人的「婚禮」。從過往收購合併的經驗中，筆者發覺很多「婚姻」都是悲劇收場，例如盈科收購香港電訊就是最好的例子。1973年置地收購牛奶，至今置地股價仍沒法回復當年水平。

十、戒有「刀仔鋸大樹」的心態。緊記投資是一門嚴肅的工作，並非「六合彩」的賭博。筆者年輕時也有同樣的心態，認為一家小公司能夠順利發展的話，從小到大的增長過程，會比市值大的公司快，這個概念是錯誤的。

理論上，每個行業都會經歷起飛階段，但當一個行業起飛時，並非所有公司都能在起飛階段得益，從事同樣行業的小公司，在經營方面是有意想不到的掣肘，令到他們比大公司落後。例如大公司現金流充足，在重新投資的時候，規模比較大，所以爭取到經濟效益，增長會較快；小型公司除了面對資金的掣肘外，其他方面如內部監管、管理層的誠信、品牌的建立等，所面對的困難會比大公司為多。「細細粒，容易食」的心態是絕對要避免的。

舉例說，八十年代航運業出現困難，包玉剛系的隆豐投資，可以成功轉型收購九倉，因為公司有足夠的規模，得到銀行的支持。另一家大公司和記洋行，1974 年出現財務困難，但由於規模太大，香港不容許這樣大規模的企業倒閉，所以由匯豐銀行接管，最後將控制權賣給長實，成為今天的和黃。同樣情況，今時今日在中國大陸，國務院絕對不容許中國人壽破產。一旦出現的話，其影響太深遠，社會不能承擔。但是上海地產、歐亞農業，都是可以置之不理的公司，可以隨時人間蒸發，也無傷大雅，損失的只是無知的小投資者。2004年10月20日，《亞洲華爾街日報》透露，投資老將林治亦損手於細價股。2003年林治購入一百八十萬股SafeScript Pharmacies Inc.，相當於該公司8%股權。2004年10月，美國證監會向該公司的前管理層提出訴訟，認為管理層曾經誇大營業額與溢利，股價當然應聲下跌，林治亦措手不及，只有認命。管理層的人事關係及誠信，往往是小公司的無法茁壯成長的要素。

http://hk.myblog.yahoo.com/jw!nv ... Rff6/article?mid=16

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[2006-01-09] 林森池 「新股王論」

文：李澤銘

　「投資可創富，投機屬賭博」這句話是一代證券分析家林森池投資心法的總結。早前他在香港大學的一個講座上強調投資股票是嚴肅的行為，等同投資一門生意，回報是分享公司成長的利潤。如果心存僥倖，隨便選擇一個股票，以低買高賣獲利，這種投機心態其實與「買六合彩」無異，單靠運氣往往會令人失望。投資股票需要先通過基礎分析，徹底了解公司的運作、財務狀況、經濟環境等，以減低風險。

　現在投資的門路眾多，如黃金、外幣、地產、股票、衍生工具等，但林森池認為外幣的回報太低，從 70年代開始，升幅最大的日圓也只是上升了4倍，回報與港元息率相差不遠。而黃金的價格起跌大，但真正的升幅小，70年代，美國因貿易逆差過大，國內沒有足夠的黃金支付貿赤，於是美元與黃金正式分家，改與一籃子的貨幣掛鉤，黃金價格更跌至歷史性的低位。

初哥應遠離衍生工具

　至於投資衍生工具，就更加近於賭博，利用股市的波幅獲利，屬於大戶與小投資者的對賭。細看之下，這只是一場零和遊戲，而且參與遊戲的雙方，地位並不平等。在香港現時的證監條例下，大戶幾乎佔了絕對的優勢。曾管理全球最大的麥哲倫基金（Magellon Fund）的林奇（Peter Lynch）和號稱股神的巴菲特（Warren Buffett）一直對衍生工具的態度十分審慎，甚至認為應該立例取締。林森池就形容有關買賣為「不公平競賽」，他建議在證監會立例撥亂反正之前，小投資者不宜沾手。

　「香港法例規定未滿十八歲人士不可賭波和賭馬，但證監會並沒有立例，保障『投資水平未成年』的『阿婆』參與買賣衍生工具。」

　據美國《福布斯》雜誌最新一期世界富豪排行榜，從第一至第十位，除了排第二位的巴菲特，其餘九位，包括首富微軟的比爾蓋茨和沃爾馬特家族的五位成員等，都屬於實業家，巴菲特也只會選擇優質的股票作長線投資，從不參與短線的投機炒賣。反而大家所熟悉的股壇狙擊手索羅斯，其身家原來並不入流，證明成功並沒有捷徑，也沒有不勞而獲的財富。

　「若你手上有資金，你可以自己開設公司，或者投資入股其他公司。如果你看好地產市道，但自問發展地產的能力不及李嘉誠，那麼不如直接買入長江的股票，讓他幫你賺錢吧。」

股市帶動經濟創富

　為甚麼股市可以帶動經濟和創造財富？林森池嘗試用經濟學家米塞斯（Ludwingvon Mises）和哈耶克（Friedrich A. Hayek）的供應經濟學理論解釋。這「小政府，大市場」理論曾被前英國首相戴卓爾夫人採用，以改革英國的經濟。當時的英國國企已經病入膏肓，靠政府不斷補貼支撐。戴卓爾夫人上台後即大刀闊斧把國企私有化，接受市場監測，提高效率。上市後可擴大吸納資金的層面，因為市民手上的積蓄遠多於國家的資金。有了資金，公司就可以擴充，創造更多職位，而高就業率會刺激消費，令資金回流入市場，形成良性循環，經濟發展有如雪球愈滾愈大。

　林森池認為投資股票需要審慎，選擇優質的公司。他對這方面有三點建議，首先從宏觀的角度，觀察整體經濟處於增長還是萎縮；然後了解目標公司是否擁有市場經濟專利；再深入分析公司的往績、各項回報率、財政狀況、前景、管理層作風和公司「內在價值」等。

中印尋找「千里馬」

　上文提及的市場經濟專利與我們所認識的品牌專利和「特許經營權」的概念不同。公司擁有市場經濟的專利生意代表這些公司的邊際利潤較有保障。以地產行業為例，政府雖然並沒有明文規定保障其專利，但如果你擁有尖沙咀北京道的業權，因其人流和地理位置，已足以令其上蓋物業的租金收入穩定增長，又無需受競爭威脅。反觀品牌專利，NIKE雖然擁有旗下產品的版權，但它仍然要面對來自其他無數品牌的競爭，如 Adidas和SuperX等。

　與專利生意相對的就是過度競爭的生意，這是一門大眾化及沒有專利保障的行業。現時世界上大部分商品的質量都有公認的標準，例如鋼鐵，無論中國或美國所生產的不鏽鋼都是根據相同的標準來劃分質量。如果質量厚薄相若，生產商只能在價格上競爭，而價格競爭通常會把邊際利潤壓縮。

　在林森池眼中，香港過往具備市場專利的公司（他稱之為千里馬）包括匯豐、恆生、長江實業、電訊盈科、中華煤氣、太古等，它們從77年到97年之間的股價增長達每年20%至30%。然而時至今日，他們部分已失去了其專利，如恆生和電盈，其餘即使保留專利，但香港經濟已過了起飛期，增長開始放緩，因此他們的股票再難出現如此巨大的升幅。

　那些30年前的千里馬，已經跑得太久，跑累了，而且本地仍充滿活力的大公司不多，林森池建議應該把視線轉到新興的股票市場。他特別看好中國和印度，認為兩地的市場潛力有如70年代的日本，可以尋獲不少千里馬，重新上路。

http://paper.wenweipo.com/2006/01/09/SY0601090001.htm

Mr.Business

林森池：《平民资本家》  [原创 2007-12-23 22:32:53]   

书名/丛书 平民资本家--市场错价与股市泡沫(精装本)   
作者/译者/编者 林森池  
出版社 天地图书有限公司  
国际书号 9789882116580  
图书分类 金融投资  
出版年月 2007/7  
页数 216  
开度 270x190mm  
定价 200.00

内容简介　　本港第一代证券分析师林森池，继前年推出心血结晶《证券分析实践──从香港经验认识国企前景》、在海内外引发轰动效应之后，闭门潜心写作，将个人大半生投身证券分析工作的心得，细心归纳，为普罗小股民提供一套可以在凶险的股海中防身致胜的基础知识，这些宝贵的投资常识，集中呈现在他的新作《平民资本家 ──市场错价与股市泡沫》中。　

　新书初版一万册甫推出，正逢香港书展，其中三四千册在展场内销售一空，其余的六七千册分别在各大书局开售，仅仅一周时间，基本上也已扫清。本港最大的图书销售公司联合书刊物流有限公司负责人表示，不少门市部均已断书多日，很多读者订书，相信再版不超过一万册不能应付读者需求。

　　因为该书富启发性，资料扎实，实用性强，林森池被众多「纷丝」视为「股海明灯」。出版该书的天地图书编辑部负责人表示，新书销情看俏，最基本的当然是作品本身的质量与实用性。林森池是本港第一代证券分析大师，在证券行内具权威地位，以一位长年为欧美投资大行推介港股的专家，将证券分析的理论化繁为简，搜集大量参考资料，为普罗小股民提供一套进可攻退可守的投资策略，任何一位初具阅读经验的人，都可以从他深入浅出的分析中获益。

　　林森池认为任何一位小市民都可以成为资本家，只要投资手法得宜，人人都可从股市起跌中获利。成为成功资本家有什么先决条件，如何利用市场错价重锤出击，如何掌握入市后监察、落车、换马的几项准则，股市泡沫有何特征，现金流扮演什么角色，如何解构汇控神话等等，都是小股民入市买卖时不可或缺的基本常识，掌握了这些常识，至少可以减少盲目跟风招致损失的危险。　

　林森池的立论都有扎实的理论和长期的实践经验为基础，为说明问题，该书借助大量图表，以图表显示各种历史数据，说明股市的升跌虽不可捉摸，但投资的策略却应有所遵循，历史经验需要借鉴，实际数据要详加分析。每一位股民都是拿自己辛苦积攒的真金白银投入股市，如不注意投资策略，那就像「盲人骑瞎马，夜半临深池」，迟早在股海没顶。

　　由去年开始的财经书热潮，实际上是由林森池的第一本着作《证券分析实践》带起的，年来这一类书蜂涌登场，股民各取所需，得失寸心知。《平民资本家》推出，更逢世界性股市上升潮，股民兴致勃勃，股市热火朝天，对于该书的销情，也相应起了推波助澜的作用，不管如何，谁真正帮到小股民，还是要看作者的诚意与专业经验了。

　　2005年笔者《证券分析实践》一书，清晰地指出，只有循基础分析途径 (Fundamental Analysis)，才可成为伯乐，挑选企业中的千里马。要是手上持有优质千里马，金科玉律是「低价买、高价不卖;高价买、更高价也不卖」;长线投资，回报最高，无可置疑。　　自2005年以来中国人寿及中移动股价已分别上升五及三倍，期间笔者并无沽出获利，反而不断伺机增加持股量，用累进方式扩大复息效应。其投资逻辑何在?笔者的估值方法独特，是演绎自超级投资机构的内部运作模式，能准确地计算出市场错价(Market Mispricing)。何谓市场错价，程序将于本书中详细道来。　

　在全球化的影响下，商业竞争白热化。心中「千里马」一旦出现瘸子征兆，就要当机立断，壮士断腕，「跛脚马」任何价钱都要沽售。作为成功资本家，既要长线投资，捕捉企业高速成长的大浪;亦要掌握一套理性分析工具及估值尺度，监察宏观经济及企业微观数据;洞悉「上车、落车及换马」的契机，避开股市泡沬。

　　股市泡沬有如烟花汇演，既迷人又灿烂，尾段往往以倍数直线急升，结果是太早落车，心有不甘，抵受不了贪念，重新投入时，遇上爆破机会大增。在《平民资本家》一书中，笔者尝试用宏观及微观的基础分析，以抽丝剥茧方法，剖析股市泡沬个中奥秘。读者只要细心监察企业数据，任何经营不善、公司老化、管理策略出错及只凭概念等问题皆无所遁形，投资时候自然进退有度，运筹帷幄，决胜千里。

http://buystock.blog.hexun.com/15896441_d.html

Mr.Business

陈理：投资“千里马”

———读林森池《投资王道》

上证报  2006-11-29 00:00


　　伯乐相马的典故在中国妇孺皆知。“千里马常有，而伯乐不常有。” 其实投资者选股也是“伯乐相马”。事实上中国在改革开放和市场经济洗礼中，已经有一批“千里马”成长起来，但市场缺乏伯乐的眼光，正如韩愈感慨的那样：“呜呼，其真无马邪？其真不知马也。”

　　香港有一位股市“伯乐”叫林森池，不过在内地并不知名。他出身低微，年轻时曾与出生名门望族的女同学相恋，遭到女友家人极力反对，女友最终离开。此事令他一度消沉，但也极大激励了他。经过努力奋斗，他成了港岛第一代证券分析师，曾任职美林证券与瑞士联合银行副总裁。前不久，他宣布将捐赠数十亿港元给母校香港大学，因捐赠额超过李嘉诚而成为一时美谈。他总结亲身体验的《投资王道———证券分析实践》，可以说是一本股市的“相马”经。

　　市场经济专利

　　林森池把上市公司分为两大类：1、过度竞争的生意（Commodity Business）；2、拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）。而“市场经济专利主宰公司前景”。

　　过度竞争的生意是代表一门大众化、没有专利保障的行业。这类行业的产品差异小，可以标准化生产，竞争主要手段是价格，边际利润被压缩得厉害。从长线投资的角度看，这类公司一般不值得投资。

　　股市中只有少数公司拥有市场经济的专利生意。作者强调的是市场给予经营者的经济专利，无需政府明文规定，既有专利的产品或服务，又有旺盛的市场需求。这些公司的边际利润较有保障，公司得以利用丰厚的利润再扩充业务，巩固其市场地位，提高其经济效益，最终得以保证利润持续增长，而股价也因此节节上升。因此拥有市场经济专利的公司，前景远大，长线投资者应该选择这一类公司进行投资。

　　这个观点和巴菲特强调经济特许权、过桥收费和护城河的选股理念完全一致。可见林森池深得巴菲特选股技巧的精髓。

　　“千里马”的标准

　　据林森池统计，从1977年至1997年，在香港33只指数成份股中，只有8只股价升幅超越恒生指数，因此除非投资少数的“千里马”，否则很难真正跑赢指数。巴菲特在60多年的投资生涯中持续超越指数，靠的就是投资在少数的“常胜军”身上。

　　林森池筛选中国“千里马”企业有七条标准：

　　1、中国经济现正处于由工业带动的起飞时刻，正如日本在20世纪六十至八十年代一样，高速经济增长营造大好营商环境；

　　2、要合乎拥有“市场经济专利”的要求，这些公司的服务或产品，必须是无可取代的；

　　3、市场对这些服务及产品的需求是重复性的，所以有增无减；

　　4、竞争无可避免，但不是陷入“割喉式”的过度竞争；

　　5、公司行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；

　　6、公司纯利及营业额的增幅都要比经济增长快；

　　7、股东资金回报率不少于双位数字。

　　“相马”实践启示录

　　林森池将自己30年分析公司的实践经验融入书中，“希望证券界能够再次注重基础分析，小股民能够自己去做基础分析”，“亦希望把相关知识送给中国内地13亿人民。”他丰富的“相马”实践经验，对大陆投资者有着重要的借鉴和启示作用。

　　启示一：中国证券市场前景乐观，“千里马”将奔跑自如。

　　根据日本和中国香港的过往经验，未来30年将是中国股市发展的黄金岁月，就像1964年至1990年的日本和1968年至1997年的中国香港。由于有良好的经济环境配合，“中国内地仍是一个茂密的大草原，可让‘千里马’尽情驰骋。”

　　启示二：好行业才能跑出“千里马”。

　　林森池将各个行业的独特经营窍门公诸于世，坦言只有少数行业属于有“市场经济专利”的生意，是“千里马”的跑马地，其他大部分行业都属于过度竞争的生意，投资这些行业，难有大的作为。

　　他讲述了自己向一家荷兰基金经理推荐航运股票却最终被教训一番、碰一鼻子灰的故事。“这位基金经理婉转地说，他们的基金有百多年历史，有一条不可侵犯的家规（House Rule），就是从不沾手运输业的股票，包括海、陆、空运输。”因为运输业固定成本昂贵，而且要昼夜不停地运作，加上运输业并不拥有市场专利，处于完全公开的价格竞争，纯利反复无常，变化速度惊人，就算专业投资者，也往往损手离场。除了机场、港口等环节盈利较有保障外，运输业回报低、波动大、风险高，不适合长线投资。

　　林森池领教的这番教训，和巴菲特的经历也十分吻合。巴菲特曾投资3.58亿美元于美国航空公司的优先股，一度导致了极大的账面亏损。他后来在致股东信中检讨自己的错误时，引用了维珍航空公司的所有人理查德·布伦森划在被问及怎样才能成为一名百万富翁的回答：“实际上没有什么窍门。从一名亿万富翁开始，然后再买一家航空公司。”

　　启示三：警惕衍生工具的陷阱。

　　林森池在书中专门用一篇来介绍香港衍生工具及其陷阱，“衍生工具的经营者，就是天空中的猎鹰，无时无刻窥伺你的小鸡蛋”，“这类衍生工具的回报虽然很高，但风险同样高得令人惊怕。投资者经常要面对资本损失，在不公平的情况下与庄家（发行商）竞争。衍生工具与股票投资不可相提并论，就投资股票而言，好的管理层可以创造财富，令一家上市公司赚钱，再派息予股东。因此，股东毋须整天望着股价的升跌而为生活盘算。可是，衍生工具却与股票的市价挂钩，能否从衍生工具赚钱，绝对是望天打卦，被市场牵着走。”

　　对正雄心勃勃准备推出指数期货的沪深股市而言，林森池对衍生工具的这番论述，颇中肯綮，正合时宜。

　　林森池强调投资是严肃的行为，并不是买一个股票编号，借着涨价获利，更非买“六合彩”，等待幸运之神光临，投资的王道就是精选优质公司长期投资，就是“慧眼识宝马”、投资“千里马”。谁能够发现和骑上神奇的“千里马”，谁便能一骑绝尘，一日千里。

http://blogbuffett.bokee.com/5910254.html

Mr.Business

林森池(详评国寿与平保) 投资中国保险股的黄金机会


　　到2012年国寿的内涵价值将有可能升至二十七至二十八港元，届时股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估计四年后可能有三倍升幅，平均每年有30%复息回报，未来利润甚丰厚」。近　　来全球股市大幅波动，投资者纷纷蠢蠢欲动想捞底，不少优质国企股包括中国保险股：中国人寿（2628）、平安保险（2318）亦从高位下跌约一半。香港著名金融分析师林森池认为，中国保险股在这次股灾中呈现豆腐渣价钱，正是吸纳的黄金机会。
　　「目前人民币正处于升值阶段，2007年兑美元上升6.9%，预期2008年升势将加速，而美元大方向贬值几乎是无何避免。保险股拥有大量人民币债券、定期存款、现金及内地股份，均极具升值潜力，投资保险股有如拥有人民币资产。」 豆腐渣价钱




　　林森池又指1月份股市大跌，与场外发行的衍生工具（accumulator）的斩仓潮有关，私人银行家向富裕一族兜售以较市价低过5-15%的优质股，最低入场费为一百万美元，合约订每日买入若干股票数量，全年共买入二百五十日的股票数量，如果市价上升3%，发行商实时中止合约。如果市价跌低过收货的订价，买家便要买入双倍股数。如果买家全部用存款作抵押品，足以应付整张合约收足全年股票所需款项（包括买双倍股数所需），风险实在不大，问题出于投资银行接受客户以优质股票作为抵押品，一旦市况逆转，作为抵押品的股价下跌，触发斩仓潮，加上未来二百五十天须要买入合约订明的双倍股数，不少参与accumulator的富裕一族被迫将全部用作抵押的优质股在低位沽售彻底斩仓，所以优质股突然变成被「优先糟质」，这项衍生工具accumulator亦被谐音冠名为I kill you later。




　　林氏又认为「市场错价」令保险股股价受压。保险公司属于金融业，市场误把保险股当作银行股，以为中国宏观调控，加息及加银行准备金同样打击人寿保险业务。也有一说指内地加息对金融股不利，「其实这是对银行股不利而已，保险公司持有大量现金，加息令其银行存款收入上升。」保险公司不断有新保费收入，在加息的环境下，新购入的债券及新订的定期存款回报较高，直接提高整体盈利。




　　另外，市场亦过分担心内地A股市场，深恐泡沫爆破将有可能影响保险公司的股票投资收益。「近来外界有一个误解，认为内地A股跌，对保险股构成严重打击，但中国人寿及平安保险的持股量只占其整体资产不足20%，香港同类公司更为高达30%。」绝大部分股票及基金（超过八成）被列为长期投资，盈价波动只影响权益中的储备金，只有少数的股票及基金投资被列作短期买卖，收益或亏损才直接拨入损益账。




　　「上月股灾国寿股价跌至二十七元，简直是豆腐渣价钱，烧鹅髀味道。」国寿的内涵价值会随时间而升值，他预计未来数年连同人民币升值的因素，每年平均有30%复息增长，到2012年国寿的内涵价值将有可能升至二十七至二十八港元，届时股价应超逾一百港元，「投资者应及早购入国寿股票，以三十四港元买入，保守估计四年后可能有三倍升幅，平均每年有30%复息回报，未来利润甚丰厚」。




林森池解释中国保险市场的深厚潜力：　　一、中国保险的市场渗透率偏低。据中国保监去年11月资料显示，估计2007年全年人寿保费收入达五千亿元，占逾二十三万亿元的内地生产总值（GDP）的2.2%，经济成熟国家的渗透率约占GDP 10%，中国保险市场显得极具发展潜力。再看香港保险市场，2006年港人投入人寿保险保费达一千一百六十亿元，渗透率相等于2006年GDP一万四千七百亿元的7.9%，约四倍于内地市场，反映了内地保险业存在无限的发展空间。




　　二、内地保险业将进入起飞期。以香港来说，经过几十年发展香港的保险公司积累人寿保险的净负债达到三千八百亿港元（不是投保额），以2006年计相等于GDP 26%。现在内地有几十间人寿保险公司，单是平保及国寿已占市场六成，估计2007年两间公司积累人寿保险净负债达九千亿元人民币，由此推论出全国已积累一万五千亿元人寿保险净负债，相当于GDP的6.5%。比较香港的26%，仍然偏低，反映了内地人寿保险业起步较迟，仍处增长期的初阶。




　　三、内地保险公司资产膨胀快速。「十一．五」规划预期保险业资产将由2005年的一千五百亿元，上升至2010年的五万亿元，但据未经证实的资料估计，2007年保险业资产已达到三万亿元，肯定会超标完成。「资产对保险公司非常重要，其依赖客户的保金进行投资增值，没有资产则难以争取资产在增值过程中的利益。」　　由于中国保险业正在萌芽，有源源不绝的保金可供保险公司用作投资。「中国保险公司有新单，退保人少，到期提款又少，因此不停积累资产，再作投资，所以资产膨胀快速。」反观加拿大宏利保险公司：宏利具一百多年历史，1999年上市后收购了美国第三大的保险公司John Hancock。收购后由2004年至今，其整体资产膨胀速度举步维艰，反映了北美保险行业处于老化的赔付期，客户到期保单或寿险偿还可能超过新增保单，当然单看数据要考虑其它因素，如加元升值及投资成绩，不过以中国人寿的资产成长作此较，实时立竿见影相形见绌，表一清晰地说明了成熟与新兴寿险市场的分别：　　中国人寿保险市场正处于成长期，预计到2020年约有15%中国人口到六十岁，2030年约有24%人口将到六十岁；届时人口老化，投保户将提取保单作退休养老，人寿保险业将进入赔付期，才会面临资产萎缩的风险。




比较平保与国寿




　　林森池多年来研究中国保险市场，对内地两大保险公司认识甚深，且看其不同角度的分析。




一、平保仍背负亏损人寿保单　　九十年代内地人寿保险市场发展初期监管比较宽松，由于竞争激烈，平保及国寿均以每年高达9-10%固定回报作招徕客户。九十年代初宏调令利率高企，这类保单勉强有利可图，但是自1997年内地利率急速下滑（银行贷款利率由11%下调至2000年的5.85%），两者均需要为这些保单作出补贴，出现亏损。2003年中国人寿在上市前，将这些固定高回报的保单回拨给母公司。自2004年上市至今，平保仍然背负这些亏损人寿保单，只有按年销蚀，平保2007年中期报告第27页，显示在计算内涵价值时，需要为1999年之前的固定回报保单作出一百六十亿减值。




　　自1999年以来中国保监收紧监管尺度，防止恶性竞争，规限每类保单固定回报的上限，保险公司只可在浮动性分红方面作招徕。以2006年国寿为例，保单给予客户的保证固定回报是2.5%，债券及定期存款回报分别为4.5%及4.3%。在加息环境下，2007年投资定期存款及债券的回报肯定有可观升幅，所赚取的息差比银行业更高。




二、 平保以投连险争取市场占有率　　2007年上半年平保的存款收入达一百亿，比2006年同期增长27.2%，反映投连险畅销。内地的投连险即是与基金挂的保单，投保回报主要视乎基金的表现，没有任何最低固定回报保证或分红比例，寿险保障所占成份少。这类似香港的101保单，举例说，投入一百万元买基金。如果基金价格跌一半，投保人退保只能从基金取回五十万，以及五千元人寿保障。如果基金升一倍，则投保人能拿到二百万元，而人寿保障可得两万元。换句话说，百分百跟投资基金表现，人寿保险占基金表现1%。「过去两年半中国股票市场劲升，投保客为搏取股票升值而乐于购入投连险保单。但于市况走向平稳或低迷时，该类保客亦容易退保断单。」但投连险只是推销基金，只能赚取佣金，利润微薄。




　　在销售投资型寿险，2007年上半年国寿的存款收入只是比2006年同期只是上升4.4%，远逊其它对手。国寿只是专注分红险及万能险，完全没有提供投连险，所以在股市蓬勃时，显得大大落后。这一点可能与国策有关，认为投连险所附带的人寿保障不足，没有承担社会保障责任。




　　投资型的分红险提供人寿保障及在投资收益上设有最低保证利率，分红基于公司的经营状况，七成收益归保单持有人，三成归公司，每月公布一次。2007年上半年国寿的退保率显著上升，林森池认为：「退保主要来自投资性的分红保单，2006年分红保单的回报只有4%，跑输通胀，股市畅旺时保单持有人宁可退保转投股市，投资保单分红按月公布，保单的现金价值透明度清晰，所以退保率一般较高，据闻2007年分红保单的回报达8%，相信有助稳定退保潮。」　　万能险亦提供人寿及最低收益保障，缴费较为灵活，可作一次或多次缴付，实际收益与保险公司投资账户收益相关，但是没有分红成份。




　　平保及国寿同时经营分红险及万能险，但是两者会计制度不同，收益各异，容许稍后分析。




三、国寿以传统寿险取胜　　国寿的强项在于「庙大和尚多」，有足够配套在农村广泛销售传统寿险，农村向来追求稳健保障，回报反而是次要，农村深知国寿作为国企的背景，认为国寿一定不会倒闭，所以2007年上半年国寿的传统寿险保费收入达五百九十亿，相对2006年同期增加17.1%。传统寿险保单的利润比较可观，保单种类可参考国寿2006年年报第107页。




　　在销售传统寿险保单方面，平保的成绩也不俗，不过平保要付出较高昂的佣金作为激励保险代理，成本支出较国寿高。




四、从会计制度看平保及国寿　　国寿只将传统人寿保单的保金当作收入，反映在该年的损益账中。对于有投资者担心国寿的市场占有率下跌，林森池说：「这可能是未有深入了解两间公司的会计制度有关。在呈交中国保监的收入数据中，任何收入都当作保费。然而根据国寿的会计制度，所有投资性保金（分红险及万能险）都不当作保费收入，只当作存款，不拨入损益账（P&L），要等到投资保单到期或退保，才会将收取的费用拨入损益账，即使国寿介入销售投连险，对公司的实时收益贡献也不大。」至2007年6月，国寿账面上有二千八百亿投资型保单仍未收取费用，以10%利润计，未入账的收益相当于每股一元人民币。




　　平保的会计制度以保单的分红成份作为界定保费与存款之分别。投资性分红险保金与传统人寿保金一并当作保费收入，只有万能险及投连险（没分红）则当作存款处理，而且所收费用实时拨入该年的损益账。从会计制度上看，国寿较保守可取，国寿认为分红险及万能险每年都有最低回报保证，有一定退保率，所以当作存款，待退保后才把有关利润计入损益账中。




五、成本开支占税前收入比较　　保险公司与银行一样，属于服务性行业，佣金及人工占开支最多，因此可从开支成本占税前收入比率（cost/income ratio）探究两者的实力。平保2007年上半年人寿业务收入五百三十七亿，费用四百七十八亿，开支占收入比率是89%，税前毛利只有11%。而国寿同期收入为一千零一十四亿，费用七百六十九亿，开支占收入比率是76%，税前毛利有24%。比较平保高出一倍有多。表二列出两者自2004年开支成本占税前收入的比率，国寿在改善税前毛利率方面成绩斐然：　　国寿赚钱能力较高的原因来自：1) 平保以高佣金吸引保险代理，所以成本较高；2) 为了争市场占有率，平保推销利润较低的投连险；3) 平保依然负担早期每年9%固定回报寿险产品；4) 从开支看，2007年上半年国寿的行政费为四十五亿，平保同期的行政费三十六亿，但国寿有六十多万保险代理，平保只有二十多万，显示了国寿在控制开支方面较优胜。




六、从寿险投资资产及负债比率看　　林森池说，要比较平保及国寿两家保险公司存在一定的困难。平保是混业经营，有银行、财险、证券买卖等业务，不可以将两者的资产负债表作比较。据2007年中期报告第8页，平保列出人寿保险的投资资产，包括定期存款、债券、股票及物业共335,489百万元人民币，中期报告的102页亦列出其寿险负债为359,205百万元人民币，投资资产只是寿险负债的93.4%，这仍不算是「资不抵债」因为资产负债表的现金综合了银行及财险业务的存款，无法查找人寿业务的现金。




　　用同一基础作比较，只有抽出国寿的现金存款及物业资产，国寿的物业是自置使用，并非作为投资。根据2007年6月的数字，国寿的寿险投资以定期存款、债券及股票计算共达697,393百万元人民币，是寿险负债534,574百万元人民币的130.5%。单计算定期存款及债券，已达569,344百万元人民币，足以应付寿险负债。数据无谎言，国寿财力比平保强得多。

七、平保及国寿的管理作风　　平保作风较为进取，芸芸众保险公司中，领先走向混业经营，也是最先「走出去」，入股富通（Fortis）。




　　林森池说：「富通近年业绩增长缓慢，徘徊在低位的双位数字，听闻手上亦有次按债券。」　　他认为，内地保险业面对最大的挑战，是来自银行沾手保险业。「内地银行将陆续展开投保的生意，好在市场渗透率这块蛋糕可以继续膨胀，挑战风险相对国寿及平保尚小。」　　最大风险莫过于走出去入股处于老化期的「过气名牌」企业。市场眼晴是雪亮的，宏利（Manulife）的股价只是其内涵价值的二倍，美国国际（AIG）的股价更是贴近其内涵价值，市场估值代表了千言万语。人寿保险公司每日都生活在投资回报及风险管理中，谨慎踏实是长远成功的座右铭。




　　他认同国寿的保守作风，国寿早已获得QDII配额，但至今仍未使用。由2003年至今，从分析国寿的股票及基金长短线持仓比例可见一斑，2004年国寿完全没有股票投资，只有客户的基金；2005年股票加基金的长棍占19%，短棍占81%，因为A股市场开始复苏；2006年长棍占59%，短棍占41%；2007上半年长棍占86%，短棍占14%。2007年9月的第三季报告更显示十大持股组合中，长棍占95%，短棍占5%，当股市处于高位时，管理层的投资方向倾向增加长线投资比例，减低短线投机，免受股市回落影响纯利表现，长棍的升值或减值则反映在权益中的储备金，不会影响损益账。




　　2007年上半年，国寿在股票方面赚了大钱，趁机为长期投资的债券减值，达到一百一十亿元人民币。国寿的资产中有约30%是银行存款，而债券占52%。利息上升，令旧有的债券价格下跌。将来内地经济一旦软陆，人民银行进行减息，其所持债券将大幅升值，有助抵消可能出现的股票减值。总之，股债之间有互相平衡收益的作用。




　　去年第三季业绩报告中，国寿持有的都是优质股票，例如民生银行、中信证券、建行、工行、中行、招行、平保、上海机场、宝钢、神华、中石化等等，买入成本极低，至2007年底应有未实现盈价数百亿元，大部分留在权益中的储备金，若有所需可以重新释放至损益账。近月国寿亦获得中铁的IPO股份。将来母公司亦可能将南方电网等资产注入。

总结




　　总的来说，本港投保人不少以储蓄性保单作为退休金的重要部分，大部分以美元为单位，面临美元贬值，人民币升值，未来退休如何自处？林森池说：「人民币的大方向是升值，由于港人欠缺内地身份证，不能购入人民币保单。投保人如果在保单中积累不少美元，可考虑借出来，用来买人民币资产保值，购入国寿股票是一个很好对冲美元贬值的选择。」　　被问及内地保险公司是否存在破产的可能？他先谈及欧美：「上世纪二十年代，初期由于欠缺监管，美国保险公司及银行都炒股票，1929-1932年有逾万间银行及无数保险公司倒闭，1932年后美国已加强监管。之后保险公司多是被收购少有倒闭。一些逾百年的保险公司经历了二次世界大战，可能索赔多，但没有倒闭。」他说，经营不善的公司通常只有被收购，以英国Aviva为例是多间公司合并的，美国「九一一」事件发生后亦没有保险公司出问题。最近美国MBIA及AMBAC债券保险公司，因为担保次按出了问题，现在美国联邦政府反要安排作出纾困措施。


　　中国保监对于保险公司的监管极为严格，无论投资债、股及海外投资都要监管。任何寿险公司倒闭足以影响民生，动摇社会根基，所以不容有失。「保险公司最重要在经营方面做足风险管理，因保单期可长达三十至四十年之久。」以国寿为例，即使未计算股票，其债券及定期存款已足够盖过全部寿险负债，实力十足。

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Mr.Business

林森池：<投资王道>连载
                                      


作者:林森池(香港)
ISBN:7-80115-994-2
出版社:当代世界出版社
出版日期:2005-10-01
书价:38.0

图书简介:
     基础分析（Fundamental Analysis）的鼻祖是美国人格雷厄姆（Benjamin Graham）。1928年他在美国哥伦比亚大学教授证券分析。1934年，他与道德（David Dodd）合作著写了一本名为《证券分析》（Security Analysis）的书，开创了用基础分析，来衡量一家上市公司的“内在价值”（Intrinsic Value）作为投资准则。

  股市中只有少数公司拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）。这些公司的边际利润（Profit Margin）较有保障，容许公司利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固其市场地位，改善经济效益，最终得以保证溢利增长，而股价也因此节节上升。

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http://lianzai.china.com/books/html/1075/

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Mr.Business

序：精明投资有赖基础分析
　　
　　林行止
　　
　　与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。
　　
　　森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。细读初稿之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。
　　
　　投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D. Defoe 1660－1731）、麦凯（C. Mackay 1814－1889）和格雷厄姆（B. Graham, 1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！
　　
　　投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。
　　
　　股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。
　　
　　森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。
　　
　　不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。
　　
　　二○○五年一月四日 香港

Mr.Business

前言
　　基础分析（Fundamental Analysis）的鼻祖是美国人格雷厄姆（Benjamin Graham）。1928年他在美国哥伦比亚大学教授证券分析。1934年，他与道德（David Dodd）合作著写了一本名为《证券分析》（Security Analysis）的书，开创了用基础分析，来衡量一家上市公司的“内在价值”（Intrinsic Value）作为投资准则。他的学生邓普顿（John Templeton）及巴菲特（Warren Buffett）更是青出于蓝，投资上的成就举世驰名。　　
　　
　　1969年笔者初次涉足香港股市。1972年受聘于英国维高达证券公司（香港分行），成为“在职受训”（Trainee）证券分析员，对香港上市的股票进行基础分析。当时我们以香港及海外的投资机构为对象，向他们提供独立的投资顾问服务及港股的信息。　　
　　
　　从事基础分析是需要投放很多人力资源的，因此“数据室”通常被视作经纪行内成本最昂贵的一个部门。七十年代，基础分析所提供的信息，是一项不可缺少的专业标准服务。但在八十年代中期以后，基础分析却渐趋式微，原因如下：　　
　　（一）投资普及化、平民化：七十年代末期，英国保守党再次执政，撒切尔夫人上台，为挽救当时英国的经济危机，利用小市民的投资力量，将当时颓败的英国国企改革及上市。1980年美国总统里根就职，亦接受这套以米塞斯（Ludwig von Mises）及海耶克（Friedrich A. Hayek）为主所倡导的理念，提出供应经济学。其概念就是由个人的自由，发展至经济上的自由发挥；打破垄断，拆墙松绑，大幅度减税，鼓励创业，从而鼓励小市民将储蓄投入股市，容许新兴概念公司在没有业绩支持下上市集资。后来美国更推行免税的401退休计划，即个人在股市投资获利不用缴税。有了新兴行业也就创造新的就业机会。不过投资普及化的对象是小市民，他们不注重基础分析，反而倾向急攻近利，追求快钱。这个热潮亦蔓延到整个西欧。法国在1984年通过的银行法案，容许原来由政府全资拥有的国家银行可以上市“私有化”。很多规模大的法国国家银行都在八十年代上市，但速度当然追不上英国。　　
　　（二）八十年代个人计算机普及，技术性分析泛滥，全球投资风气转趋利用技术分析从事短线买卖，而忽略长线投资。当时的风气就如曹仁超的名句：“有大智慧不如趁势”。九十年代计算机更发展到可以网上买卖股票，增加了普及性。　　
　　
　　（三）1986年香港四家交易所合并成现时的联合交易所；同时英国金融业出现名为“Big Bang”的大改革。改革重点在于废除固定佣金制度，经纪公司再不用以合伙人或个人形式成立，而可用有限公司经营；同时容许外国金融机构收购这些英资证券商，最明显的例子有花旗银行收购维高达证券公司、瑞士联合银行收购Philip & Drew、Security Pacific亦收购当时英国最大的经纪行Hoare Govett。一连串的发展令到投资银行可以作全球化发展，加剧了行内的竞争，佣金不断下跌，令到传统的基础分析师，要改变他们长线投资的推介策略，改而注重短期的发展，利用每个借口希望客户买卖频密，提升佣金收入。
　　
　　（四）在金融业全球化发展下，投资银行可以大做新上市（IPO）生意或跨国收购合并，这些业务的顾问费用相当可观，比传统的经纪业务，高出数十倍甚至上百倍。在进行这些业务过程中，投资银行往往利用证券分析员的专业分析，推介新上市的业务，令一般投资大众接受这些产品。犹有甚者，有些分析员沦为投资银行的推介工具，缺乏了本身专业的独立性。
　　
　　忽视基础分析的专业独立性，终于带来恶果。2000年网络股泡沫爆破。过往分析员用高深的程序来推介网络公司，结果证明这些投资与现实社会脱了节，太高的估值没法得到盈利的支持；网络股一跌不可收拾，令不少人一生积蓄付诸流水。　　
　　
　　2000年后，美国证监（SEC）实行亡羊补牢，起诉多家投资银行，并勒令证券分析员与投资银行业务分家，以保持证券分析员作为投资顾问的独立性。不但分析员要遵守严谨的利益冲突规条，基金经理的个人投资也要向大众公开。同时，英国政府亦加强了监管，本来由伦敦交易所办理的事项：如新股上市审批、上市公司敏感数据消息披露等监管工作，从2000年起转移到英国证监（FSA）管辖。　　
　　
　　过去20年投资平民化的蓬勃发展，经过 2000年的泡沫爆破之后，可以说是尘埃落定。现时，巴菲特被全世界誉为最伟大的投资家，虽然他本人并未有任何著作，但不少外国的金融作者均以他的投资成功经历编写著作。实际上巴菲特就是基础分析的信徒。他是格雷厄姆的学生，而且青出于蓝。他的长线投资成功因素，就是利用正确的基础分析，找出值得长远持有的生意，再强调他所投资的是生意，而不是一个简单的股票编号。　　
　　
　　读者应要理解整个投资普及化，其实是制造机会给聪明的投资银行家，让他们将你的储蓄变成风险资金。就像早期欧洲合资组成远征贸易船的形式一样，这艘船可能是一去不返的。在政府的立场而言，这形式是对经济有利的；对投资银行家而言，这是赚钱机会；而小股民则花多眼乱，风险极高。因此只有基础分析才能减低投资的风险、才能为你的股票投资“把脉”。通过分析你才会理解公司的运作、效率、财务状况及经营环境等。通过分析才能提升你的投资视野，改变“买六合彩”的心态，明白到股票投资就等同你参与该公司的生意。配合投资普及平民化，股票的基础分析亦必须成为市民的普及常识，使他们可以保障自己的投资，以免血本无归，避免年老时成为社会保障的另一大包袱。　　
　　
　　笔者写此书的目的是希望证券界能够再次注重基础分析，亦希望小市民能够自己去做基础分析。巴菲特的基础分析，不需要运用微积分或爱因斯坦的数学程序，他的基础分析实际上是每个专业证券分析员都懂得怎样运用。希望这本书能够将专业的证券基础分析平民化、普及化，即使读者没有与证券相关的专业训练，也可以理解个中奥秘，减低投资风险。　　
　　
　　笔者亦希望将有关知识送给中国内地的13亿人民。自从1978年改革开放以来，内地经济发展一日千里。1990－1991年上海及深圳股市正式成立，1993年国企及红筹开始来香港上市，根据日本和香港过往的发展经验，中国未来证券市场的发展前景是一片乐观的。笔者相信未来30年会是中国股市发展的黄金岁月，就好像1964－1990年的日本及1968－1997年的香港，所以本书的后半部会分析香港过去股市数次泡沫爆破的原因，希望读者能鉴古知今，把握未来的黄金岁月，克服贪婪及恐惧，脱离投机并进入成熟的投资致富途径。中国证券市场的发展与中国经济产生相辅相成的作用，整个经济及企业管理亦能进入更高水平。

Mr.Business

第一部分
　　市场经济专利主宰公司前景(1)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　长线投资股票当然要选择一家有前景的公司，笔者早年所接触的欧美资深基金管理人士，他们对上市公司的前景都有共识，综合来说，他们把上市公司分为两大类：
　　
　　（一）过度竞争的生意（Commodity Business）
　　
　　（二）拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）
　　
　　过度竞争的生意（Commodity Business）是代表一门大众化，而没有专利保障的行业，并不是指商品生意。不过这定义的起源是来自商品买卖的特性。现时世界上大部分商品的质量已经有公认的标准，生产商是根据这些国际标准来生产的，所以无论是中国或日本所生产的不锈钢，都是根据国际标准的304或316来划定质量。同一个标签产品，若厚度也相同，生产商的竞争只会局限于价钱方面，所以价格的竞争往往会将边际利润压缩。
　　
　　股市中只有少数公司拥有市场经济的专利生意（Economic Franchise）。这些公司的边际利润（Profit Margin）较有保障，容许公司利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固其市场地位，改善经济效益，最终得以保证溢利增长，而股价也因此节节上升。
　　
　　Franchise这个字容易与“特许经营权”混淆，用麦当劳汉堡包作为一个例子来说明“特许经营权”的含义，很多麦当劳分店的经营者，是先要付出一笔投资金额予麦当劳公司，这分店的装修、员工的安排、食物的生产、品质的管理及广告等都是由麦当劳公司全面负责策划，经营者只可从分店的溢利中分红，但是无法保证在同一个地区内，再没有另一家麦当劳分店出现，而产品亦会受到其他连锁食品店的竞争。分店的经营者是没有专利保障的，专利权由麦当劳公司拥有及控制。
　　
　　拥有品牌，并不等同拥有市场专利，例如：奔弛汽车亦面对无数高档汽车的竞争。专利是香港人所熟悉的，香港电灯、中华电力、地铁、九铁、九巴、城巴、新巴、机管局、联交所及货柜码头等都是享有法例上的专利权。但是有专利并不代表有市场，没有市场的专利亦会出现亏损。例如地铁所经营的机铁，自1998年落成以来，便是年年亏损。刚完成的西铁也因为载客量不足，短期内无法达到收支平衡。香港电灯的溢利在2003年也因为售电量没有增长而出现倒退。
　　
　　笔者强调的是市场给予经营者的经济专利，无需由政府明文规定。地产是香港人熟悉的投资，如果你拥有的商铺位处尖沙咀的北京道或铜锣湾时代广场的罗素街，人流及地理位置，已足以令该物业的租金收入保持稳定增长，无需受到竞争的威胁，故无需减租。中华煤气并没有明文规定的专利保障，但是拥有香港燃气市场的一半占有率。这就是说明了，管道的气体输送较罐装石油气更易为用家接受，不过随着新住宅落成的减少，管道煤气的市场增长也放缓下来。德昌电机亦是另一个例子，它生产微形马达的规模，已达到很高的经济效益，生产成本低廉，致使新竞争者觉得无利可图而却步。此外，并不是大公司才可以拥有市场专利。为广大市民普遍使用的WD-40（防锈润滑剂），就是由一家位于美国圣地亚哥，只有百多名员工的公司所经销的。该公司只负责把这产品推销至世界各地，而把生产外包。由于营运成本低，产品的售价便宜，那些大型化工厂认为无利可图，不屑参与竞争。因此，WD-40公司每年的增长及回报均十分可观。
　　
　　有专利的产品或服务仍赖市场需求，才可以保障溢利的稳定性，如果市场需求因为经济蓬勃而出现急速上升，这项专利产品或服务必定为股东带来几何级数的溢利。笔者选择投资股票的三部曲如下：

Mr.Business

第一部分
　　市场经济专利主宰公司前景(2)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　（一）必从宏观角度考虑，经济是否处于起飞阶段的高增长期，这是邓普顿成功之处，他率先投资于发展中经济体系的新兴股票市场（Emerging Market）；
　　
　　（二）公司是否拥有市场的经济专利，这是巴菲特的专长，他的投资成就是有目共睹的，在选择公司方面，巴菲特的功力比较邓普顿深厚。邓普顿的教条是分散投资，减低风险。巴菲特擅长选择拥有市场经济专利的公司，然后重槌出击，作长期持有；
　　
　　（三）用基础分析技巧深入研究公司的过往业绩、各项回报比例、现金流、未来的前景、管理层的作风及“内在价值”。投资股票时，理想买入价最好是较“内在价值”为低，作长线投资时倍觉心安，不受股价短期波动影响。根据萨缪尔森（Paul Samuelson）的研究，股价最终会反映公司的实际价值，短期而言股价会因市场的投机性出现“随机波动”。笔者将于第二篇附上有市场经济专利公司，自 1977年以来的长期走势，并且加插公司经过调整后的每股纯利，以对数比例划出来。读者细心观察，股价的长期走势是反映公司的盈利能力。参考图3：汇丰股价与每股纯利关系。
　　
　　投资是一项严肃的工作。把血汗钱投资在一家上市公司，等同自己经营一盘生意，绝对有别于买“六合彩”般碰运气。投资股市可爱之处是你享有选择权，而且你可以通过分析，了解公司过往的业绩，作出明智的投资决定。倘若你发觉该公司所享有的市场经济专利，有倒退的迹象，或其客观经营环境有所改变，投资者可以立刻在市场沽出，实行退股。这种灵活性比直接经营者大很多。
　　
　　在本篇的第一节里，笔者用香港作为例子，确立股市的表现与经济增长的关系；第二节将谈到，如何利用指数基金，从股市中获利及投资者如何自制精简指数基金。
　　
　　发展中经济与股市的关系
　　
　　股票投资要取得好的回报，一定要先看经济大气候。如果经济出现衰退，而且伴随持续通缩，股市是很难有上升空间的，前者如日本股市自1989年见顶后回落，继而在低位反复徘徊15年；后者如香港经济自1997年后，过去的7年里，有4年的国民生产总值出现负增长，股市更是风雨飘摇，1998年的金融危机，政府入市买股票以及2000年的网络泡沫，只是带来短暂的风光，在过去7年只有极少数的公司，因某种业务表现理想才脱颖而出。
　　
　　如果经济处于起飞阶段，即所谓发展中经济，上市公司的盈利能力亦会大大提高，能做到事半功倍。盈利不断快速增长，往往跑得比经济还要快，最好的例子是第二次世界大战后的日本，经济发展得最快。韩战期间，美军利用日本作为支持基地，在日本购买大量军需品，从而协助日本打好战后的经济基础。那时的日本还是行使固定汇率，日圆与美元挂钩，兑换价为270日圆兑1美元。日本的工资及其他生产成本，较诸美国便宜得多，因此日本的工业产品在美国大受欢迎。
　　
　　在出口带动下，日本的经济发展非常迅速。日本产品在二十世纪五十年代，只是模仿欧美的创作，质量并不算好；但日本企业不停改良，到六十年代，日本的产品如家电、音响、汽车、纺织品、化妆品、钢铁及船只制造，已经达到世界一流水平，再加上价格相对便宜，日本货于是在七十年代横扫全球，最后成为最大的钢铁生产商、最大的汽车出口国及最大的造船国。固定汇率一直维持到八十年代中期才结束，而这段时间，日本股票表现非常出色，日经指数从1955年的374点，上升至1989年12月29日的38,916点，35年内总共升了104倍。

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第一部分
　　市场经济专利主宰公司前景(3)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　除了日本外，当时亚洲四小龙（即香港、韩国、新加坡及台湾）的经济增长亦相当惊人。与日本一样，这四个地区也是由工业出口带动。早在五十年代，美国投资专家邓普顿提倡投资在发展中国家的股票，所谓：“新兴股票市场”。亚洲四小龙的经济刚刚进入工业化，韩国和台湾的股市并未开放，而香港及新加坡股市规模细小，所以六十年代的欧美资金矛头，都指向日本这个新兴市场。
　　
　　当发展中经济处于起飞阶段，公司溢利会亦步亦趋，公司溢利的大幅度增长，最终会在公司的股价上反映出来。笔者就是根据这个理论来作投资指引，以下将恒指及香港经济表现作印证。现在先看看香港过去经济起飞的特色。
　　
　　表1：实质香港本地生产总值年均复式增长率（除通胀后）
　　
　　1962－1969 8.9% 四大支柱（地产、工业、金融
　　
　　1970－1979 8.9% 及旅游）行业并驾齐驱的时代
　　
　　1980－1989 7.3% 工业北移，服务业抬头
　　
　　1990－1999 3.9% 地产泡沫
　　
　　2000－2003 4.0% 网络泡沫
　　
　　由1962年至1969年，香港每年的实质经济增长都能够维持在8.9%，当时的经济是由工业带动，而旅游业则扮演辅助角色。期间所受到的冲击，例如 1965年的银行挤提及1967年的暴动，一度沉重地打击地产及金融业务，但是没有致命地阻挡经济的发展，当时可以说是全民就业，没有失业的问题，所以基础稳固。
　　
　　七十年代的整整十年间，香港所受的冲击是前所未见的，例如股市狂潮在1972－1973年出现，继而在1974年插水式见底，由1973年的1,775点下降至1974年的150点。1974年的石油危机使街灯也要提早关上。政治上，亦有很多不明朗因素，例如周恩来与毛泽东在1976年相继去世，四人帮当政等。庆幸香港的工业基础稳固，再加上地产、旅游业及金融业发展的辅助，实质经济增长每年仍可以维持在8.9%。香港在六十、七十年代的高速增长，现时正在我们的祖国大地出现，中国现时经济增长也是由工业带动的。
　　
　　1978年中国改革开放之后，整个八十年代的投资风气就是工业北移，利用国内的廉价劳工，香港则由工业转型至集中发展服务性行业。同时由于九七问题，又触发了大量的香港居民移民外国，金融业经过1982－1985年的银行风潮后，香港的银行监管渐趋成熟，所以全世界最大的国际银行及投资银行，包括日本银行，在八十年代都来香港大展拳脚，当时是金融业发展最旺盛的年代，提供了大量高薪的就业机会，亦提高了消费意识，容许多元化的服务行业争相成立，抵消了工业北移的影响。以上所述因素，导致本港在八十年代经济实质增长，平均处于7.3%的高水平。
　　
　　八十年代可以说是一个交接期，工业北移为何没有产生大量失业？因为同一时期香港金融业发展迅速，创造大量高薪职业，加上移民潮，年轻一代的晋升机会很多。这批高薪的消费者制造了服务业的需求，例如高档时装、饮食、纤体及卡拉 OK等行业相继出现，容许原本在工厂的劳动力，转投到服务行业，新兴的服务业，吸纳从工业界释放出来的劳动力。

Mr.Business

第一部分
　　市场经济专利主宰公司前景(4)
　　作者 : 林森池(香港)
　　
　　九十年代出现了无以为继的现象，高科技工业没有在香港出现，劳工密集的工业则已经北移。工业生产占本地生产总值不断下降，金融服务业亦趋饱和，日资银行因为本土金融地产泡沫爆破，所以迅速撤离香港。酒店业由于人工昂贵，酒店房间收费已经达到世界级的高水平，失去“购物天堂”的美誉。政府坚持联系汇率，为了解决就业便大量投资基建，如新机场等，结果产生了高通胀，负利率的现象，资金为了保值涌入地产投机，结果这个地产泡沫在1997年爆破，经济亦在1998年大幅倒退。整个九十年代的年增长率只有3.9%而已。可以说是后工业时代风光不再。
　　
　　2000年香港亦经历了网络泡沫，使该年的实质本地生产总值上升了 10.2%，从2000年到2003年，实质经济年增长能够维持在4%，是靠2000年的网络泡沫所赐。2004年我们希望本地生产总值在自由行及 CEPA带动下，会有一个较理想的增幅，估计可达到7.5%。
　　
　　表2：本地生产总值、恒指及公司溢利比较
　　
　　年份 1964 1977 1997 2003
　　
　　恒指 100 429 13,375 10,291
　　
　　(每日收市平均数)
　　
　　恒指纯利 N/A 37 872 686
　　
　　(每年平均)(港元)
　　
　　本地生产总值 118.53 727.24 13,445.46 12,349.44
　　
　　(包通胀)(亿港元)
　　
　　表3：以每年平均增长率比较本地生产总值、恒指及公司溢利
　　
　　年份 1964－1977 1978－1997 1998－2003 1964－2003
　　
　　恒指＊ 19.4% 21.5% -1.4% 17.3%
　　
　　恒指纯利＊ NIL 17.9% 2.6% 14.4%
　　
　　（1977－2003年）
　　
　　本地生产总值 15.5% 15.9% -1.4% 13.1%
　　
　　（包通胀）
　　
　　*注：计算方法以每年平均指数及盈利，按年变动增加或减少，累积而成。笔者希望尽量反映真实情况，所以用每年里每日的收市指数，计算出该年的每日平均收市指数，与下一年每日平均收市指数作比较，求出两者的差别，再将这些差别累积起来，计算出每一阶段的平均年增长率。这个方式比较繁复，但可将每一阶段里每个大的波动环节，无论是上升或下跌，都计算在内，能真正反映投资在股市的实际收益。这个计算与一般的计法不同，一般人会用首年的起点与终结年的指数作比较，而中间则用时间上的复式方法计算出增长率，后者会出现一个重大偏差，忽略每一阶段中股市每年的变动，若用后者的计法，由1964－1977年的13年间恒指每年复式增长率只有11.9%，和每年平均增长的19.4%有个很大的差别。笔者坚信没有人能够在指数的最低点买入，而且能够在最高点卖出，所以用平均收市数是比较合乎现实的。